银行理财Q1信用债持仓分析：【中泰研究丨晨会聚焦】固收肖雨：信用下沉？还是拉长久期？

【中泰研究丨晨会聚焦】固收肖雨：信用下沉？还是拉长久期？——银行理财Q1 信用债持仓分析 证券研究报告2024年5月28日 今日预览 今日重点>> 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】肖雨：信用下沉？还是拉长久期？——银行理财Q1信用债持仓分析 【固收】肖雨：可转债分析手册 今日重点 ►【固收】肖雨：信用下沉？还是拉长久期？——银行理财Q1信用债持仓分析肖雨｜中泰固收行业负责人 S0740520110001 2022年四季度“理财赎回潮”后，理财产品投资资产总规模有较大幅度回落，到2023年四季度规 模有所回升，但2024年一季度已披露的债券类资产规模降至23661.81亿元，环比减少7.36%。债券类资产结构上基本保持稳定，信用债持仓规模占比维持在六成左右。将信用债分为不同发行主体来看，虽然城投债规模占比呈现边际下降趋势，但仍然超过金融债和产业债。金融债在2022年四个季度的规模均高于城投债，但在2022年三季度达到峰值后开始回落，2023年二季度后，城投债的规模开始超过金融债，但近几个季度城投债的规模及规模占比出现下降趋势。 城投债方面，根据已披露的持仓数据分析来看，今年一季度城投债规模有所下滑，整体收益率水平较低，信用中枢较上季度有所上移，非重点省份小幅拉久期，重点省份久期策略维持审慎。2024年一季度已披露的城投债规模为6283.30亿元，较上季度减少11.61%，分地区来看，仅宁夏、山西等地区城投债规模较上季度有所增加。分主体评级来看，自2023年下半年以来，主体评级为AAA级和AA+级的占比在不断上升，而AA级的占比有较大幅度的下降。分隐含评级来看，2024年一季度AA(2)及以下城投债占比环比减少1.13%，信用下沉力度有所减弱，不过对宁夏、山西等地区的风险偏好有所上升。分剩余期限来看，已披露的城投债整体呈现拉久期趋势，对重点省份相对谨慎，2024年一季度北京、吉林等地区的加权平均剩余期限较上季度增幅相对明显。分收益率来看，大部分已披露的城投债的收益率分布在2%-3%，分地区来看，宁夏等地区2024年一季度的收益率中枢相对较高。 产业债方面，根据已披露的持仓数据分析来看，今年一季度产业债规模有所增加，信用中枢较上季度有所上移，重仓产业债呈拉久期趋势。2024年一季度已披露的产业债规模为2916.19亿元，较上季度增加0.13%，分行业来看，2024年一季度获增持幅度较大的行业为食品饮料、汽车和建筑材料。分主体评级来看，结构分布较为稳定，近两年已披露的主体评级为AAA级的产业债规模占比始终维持在80%上下。分隐含评级来看，中低评级产业债规模占比有所下降，2024年一季度AA及以下占比由上季度的41.51%下降至40.64%。分剩余期限来看，已披露的产业债整体呈现拉久期趋势，其中交运设施等行业在2024年一季度的长债占比相对较高。分收益率来看，大部分已披露的产业债的收益率分布在2%-3%，其中轻工制造等行业2024年一季度的收益率中枢相对较高。分是否为永续债来看，2024年一季度已披露的永续产业债占比较上季度增加0.43%至29.16%，或有小幅条款下沉倾向。分企业属性来看，民营企业占比呈现下行态势，央国企产业债仍为主要持仓，一定程度上反应银行理财对民企产业债仍持相对谨慎态度。 金融债方面，根据已披露的持仓数据分析来看，今年一季度金融债规模有所下滑，二永债仍为主要配置对象。2024年一季度已披露的金融债规模为5802.49亿元，较上季度减少4.78%，分券种来看，主要体现在对商业银行二级资本债的减仓，2024年一季度已披露的商业银行二级资本债占比为23.62%，较上季度下降了0.97%，不过根据已披露的数据显示，2024年一季度银行理财仍然对二永债配置力度较大，合计规模占比接近80%。从二永债发行主体角度来看，仍以国有行和股份行为主，同时今年一季度城农商行占比也有所下滑，由上季度的28.74%降至27.42%。从二永债剩余期限角度来看，1-2年、2-3年二级资本债和1年以内永续债获增持力度较大，规模占比较上季度分别增加5.54%、6.80%和6.31%。 风险提示：1）理财产品定期报告仅披露重仓前十资产，无法完整体现机构行为；2）公开信息披露不完整或不及时；3）数据提取失误。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《信用下沉？还是拉长久期？——银行理财Q1信用债持仓分析》 发布时间：2024年5月27日 ►【固收】肖雨：可转债分析手册 肖雨｜中泰固收行业负责人 S0740520110001 转债具有“进可攻、退可守”的特性。可转债是指公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成公司股票的公司债券。可转债投资人有转股权，股票价格上转债转换价值上升，转债价格跟随正股上涨；当股票价格下跌时，可转债有纯债价值的保护，下跌幅度不会太深，相比于信用债上涨空间有限、下跌空间无限的产品特性，可转债风险相对较低，为投资人提供一种风险和回报的平衡选择。 一级发行：1）1992年11月，中国宝安集团股份有限公司向社会公开发行宝安可转换债券10万张，每张5000元，共筹资5亿元，是国内首支A股上市公司发行的可转债。当时国内还没有可转债相关文件出台，但已有企业尝试通过可转债进行企业融资。2）2014年5月，证监会发布《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》，对创业板上市公司发行可转债进行明确规定。2015年12月，首只创业板上市公司的可转债“蓝标转债”发行。3）2020年，证监会相继出台《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》，规范创业板和科创板可转债发行规则和流程。2021年3月15日，首只科创板转债“嘉元转债”上市。 二级交易：2022年7月，沪深交易所发布《上海证券交易所可转换公司债券交易实施细则》和《深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则》，完善上市公司发行的可转债交易制度。交易机制方面，可转债交易或转让采用全价价格进行申报，实行当日回转交易或转让，即“T+0”交易。涨跌幅方面，除上市首日外，向不特定对象发行的可转债的价格涨跌幅限制比例为20%。 可转债打新：1）上市公司发行可转债，可以全部或者部分向原股东优先配售，原股东参与优先配售后，余额部分用于网上、网下申购。原股东除可参与优先配售外，也可参与优先配售后的余额申购。2）可转债打新，指在可转债新发行的时候，进行可转债申购的操作，自2017年9月，转债网上打新采用信用申购，中签率开始下降。3）转债打新几乎是一种稳赚不赔的投资手段。回顾近年来公募转债打新收益率，2018年打新收益率仅0.19%，主要是当年股市下行，转债期权价值下行所致。2019-2023年转债打新收益率稳步抬升，2024年1-4月，转债打新收益率为22%。 四大条款：1）转股条款：通过设定转股价格和期限，允许债券持有者按照发行时约定的转股价格将债券转换为上市公司的股票。可转债自发行结束之日起不少于六个月后方可转换为公司股票，转股期限由公司根据可转债的存续期限及公司财务状况确定，且上市公司向不特定对象发行可转债的转股价格应当不低于募集说明书公告日前二十个交易日发行人股票交易均价和前一个交易日均价，且不得向上修正。2）下修条款：公司股票价格持续低于转股价格一定时间后，上市公司有权下调转股价格，以提高转股的吸引力。绝大多数转债设�下修条款，且设置“15/30,85%”下修条件的转债占半数。3）强赎条款：分为到期赎回条款和强赎条款。到期赎回条款指在可转债的到期日，发行人将以约定的价格向投资者赎回未转股的转债。到期赎回是无条件的，意味着它不受市场条件或其他因素影响，而是基于债券到期这一事实自动触发的，较多转债设置的到期赎回价格为面值的“115%”、“110%”和“108%”。强赎条款是指在特定条件满足时，发行人有权按照一定的价格从持有者手中提前赎回可转债，赎回条件以“15/30,130%”为主。此外，有14只转债的赎回条件与转债未转股余额相关，均为私募转债。4）回售条款：回售条款是保护投资者的一种条款，允许投资者在特定条件下将可转债回售给上市公司。下修和回售条款可结合看待。 衡量转债股性的指标主要为转股溢价率；衡量债性的指标有纯债溢价率、纯债到期收益率。转债市场估值水平主要受以下四方面因素影响： 一是股市预期。当市场对股市存在看涨预期时，投资者愿意为转债的看涨期权支付更高的溢价；反之，当市场对股市预期悲观时，转债的看涨期权对投资者不再具有吸引力，估值回落。回顾2018年以来的中证转债与上证指数的关系，中证转债与上证指数呈现正相关；而从估值来看，偏股型转债因其较低的转股溢价率，转债价格更容易跟随股市变化，估值与股市的走势相关性也更强。 二是债市影响。一方面，债市走势主要影响转债的债底，若债市上涨，无风险利率下行，转债债底上升，转债价格也随之上涨，转债估值抬升。不过债市对转债的影响也需要具体问题具体分析，如果转债纯债溢价率低，也即偏债型品种，那么债市对转债的影响更大，而如果是偏股型或者平衡型转债，平价也即股市的影响更大。另一方面，目前转债投资者主要为固收投资者，转债投资的机会成本为纯债的资产收益，随着债券信用利差走向低位，低机会成本下转债估值获得有力支撑。 三是转债的供需关系。整体转债存量相对较小时，转债边际供给放量，尤其是大盘转债放量，对转债估值有较为明显的影响。随着转债市场存量规模提升、大盘转债供给充足，供给边际放量对转债估值影响下降，此时需求对估值的影响因素更大，而需求因素又会回归到股债市场因素，但同时，也需注意到，新增供给不足，也会影响到转债的需求。 四是市场资金面的冲击。流动性充足时，资金机会成本较低，转债配置力量充足，有利于转债估值抬升，而一旦流动性收紧时，由于转债流动性较好，会成为率先被抛售的对象，导致转债估值压缩。譬如2019年5月的包商事件以及2022年11月中旬的理财产品赎回负反馈。 风险提示：条款统计均为手动统计，可能存在统计偏差、统计不完整等风险；数据更新不及时及提取失误等风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《可转债分析手册》发布时间：2024年5月28日 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力 求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。