周观：节前利率下行是否具有延续性？（2026年第7期）

周 观 ：节 前 利 率 下 行 是 否 具 有 延 续 性 ？（2026年第7期） 2026年02月23日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼节前利率摆脱窄幅震荡态势下行，如何看待其持续性？节前最后一周（2026.2.9-2026.2.13），10年期国债活跃券250016收益率从上周五的1.802%下行2.2bp至本周五的1.78%。周度复盘：周一（2.9），央行维持小额净投放，年前资金面维持宽松，令机构持债过节的意愿强烈，利率下行，全天10年期国债活跃券250016收益率下行0.2bp。周二（2.10），债市延续昨日偏多情绪，消息面增量较为有限。尾盘央行2025Q4货币政策执行报告公布，货币政策展望中重提“降准降息”，但对于稳定银行净息差的态度依然明确，对债市中性偏多，全天10年期国债活跃券250016收益率下行0.5bp。周三（2.11），上午2026年1月物价数据公布，CPI当月同比上涨0.2%，前值涨0.8%；PPI当月同比-1.4%，前值-1.9%。CPI当月同比略低于市场预期，PPI当月同比进入上升通道，但债市对此定价有限。全天10年期国债活跃券250016收益率下行0.9bp。周四（2.12），年前债市成交笔数开始回落，但机构持债过节情绪延续偏强态势，带动利率下行。全天10年期国债活跃券250016收益率下行1.4bp。周五（2.13），券商和基金出现小幅卖盘，利率略有上行，全天10年期国债活跃券250016收益率上行0.8bp。周度思考：节前最后一周债券市场表现强势，源于宽松的资金面和机构持债过节行为之间的共振。一方面，央行在节前最后一周通过逆回购和买断式逆回购共计净投放近1.8万亿元流动性，助力资金面平稳跨年。另一方面，基金和券商等交易盘持债过节的情绪较为强烈，货币政策执行报告和略低于预期的CPI数据也助推了做多情绪。展望后期，我们认为债券收益率进一步顺畅下行的难度较大。货币政策方面，货政执行报告展现了对于流动性的呵护态度，且对于财政和货币之间的协同作用着墨较多，即使两会中对于财政政策的定调有所发力，货币政策也将随之配合，无需过度担心供给冲击。但国债买卖被定义为常态化操作，且将视长债收益率的变化灵活调节规模，当前10年期国债活跃券收益率已在节前回落至1.8%以下，央行加大国债买入量的概率较小。节后即临近两会，市场对于重点工作部署的预期和官网情绪将较为浓厚，且年前利率下行多由交易盘推动，行为容易出现变化，我们预计利率将低位震荡，建议谨慎追涨。 相关研究 《 二 级 资 本 债 周 度 数 据 跟 踪（20260209-20260213）》2026-02-14 《绿色债券周度数据跟踪（20260209-20260213）》2026-02-13 ◼美国2025年12月耐用品订单环比、12月PCE环比，2026年1月CPI同比、非农就业人数，2月失业救济金、2月制造业、服务业和综合PMI初值等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？海外方面春节期间黄金、美元偏向震荡修复，原油震荡上行，美债收益率整体下行转修复或震荡，长端绝对下行幅度更大，短端反而修复幅度更大，美股基本同构，与美债形成一定“跷跷板”特征，避险情绪有所抬头，美股尤其科技股延续25年年底以来的高位盘整态势，市场对业绩能否追上估值的担忧正在累积，高估值下后续上涨或只能依赖更快EPS增长（或更显著的折现率/利率下行），科技股的内部分化（比如硬件vs软件）或在所难免；与次同时，必选消费/金融/医疗等防御板块同美债一齐在短线受到资金青睐，但我们认为防御或仅提供短线支撑，周期板块更具有中线配置价值，而长线放眼1－2年维度，价值、盈利能力因子预计占优，目前正处于由复苏/过热阶段转向滞胀衰退阶段的演化时期。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国12月耐用品订单环比初值下降1.4%，超过市场预期；美国12月PCE环比上涨0.4%，核心PCE环比上涨0.4%，均达到市场预期。2025年12月美国耐用品订单环比初值下降1.4%，预期下降2%，前值由增长5.3%修正为增长5.4%；美国12月扣除飞机非国防资本耐用品订单环比初值增长0.6%，增幅高于预期值0.3%，前值由增长0.4%修正为增长0.8%。美国12月扣除飞机非国防资本耐用品订单增幅超出预期，表明在贸易政策不确定性逐渐减弱的背景下，年底资本投资表现稳健。最新数据显示，美国个人消费支出（PCE）价格指数在2025年12月环比上涨0.4%，此 前11月上涨0.2%，为2月以来的最高增幅，超过市场预期的0.3%。商品价格上涨0.4%，较11月的0.1%加速，而服务价格上涨0.3%，相比11月的0.2%加快。剔除食品和能源的核心PCE上涨0.4%，同样高于预期的0.3%。另外，食品价格上涨0.4%，能源商品和服务的成本上涨0.2%，低于1.7%的增幅。从年度来看，整体PCE通胀率从2.8%加速至2.9%，高于预期的2.8%。核心PCE通胀率也从11月的2.8%上升至3%，高于预期的2.9%。PCE指数仍然是美联储首选的通胀指标。（2）美国1月CPI同比增速放缓至2.4%确认通胀回落趋势，但12月零售销售环比基本持平显示假日季过后消费者支出动能有所减弱。美国1月CPI数据显示，名义CPI同比增长2.4%，核心CPI同比增长2.5%，均低于前值且符合或好于市场预期，为2025年5月以来的最低水平，印证了通胀回落趋势未改。然而，零售销售数据显示消费端动能有所减弱，12月零售销售环比录得0%的增长，远低于市场预期的0.4%，12月零售销售总额为7359.04亿美元，与前值基本持平。这表明在经历了假日季初的强劲表现后，消费者支出在年底有所降温，引发市场对于消费这一经济主要引擎持续性的担忧。（3）美国2月制造业、服务业和综合PMI初值全面下降；美国2月14日当周首次申请失业金人数下降至20.6万人，2月7日当周持续领取失业金人数上升至186.9万人。最新数据显示，美国2月Markit制造业PMI初值录得51.2，明显低于上个月的52.4，创五个月新低。服务业PMI初值降至52.3，低于上个月的52.7，创十个月新低；综合PMI初值降至52.3，低于上个月的53.0，为十个月以来最低。失业金数据方面，美国上周首次申领失业救济人数创下11月份以来最大降幅，进一步表明劳动力市场趋于稳定。截至2月14日当周，首次申领失业救济人数下降2.3万人，至20.6万人。该数据低于普遍市场预期。过去一年里，首次申领失业救济人数仅有为数不多几次低于21万。数据处于这一水平表明裁员总体保持低位。该数据还表明，1月底席卷美国广大地区的严重冬季风暴导致部分人暂时无法工作，而这些人已返回岗位。美国1月非农就业人数虽温和增长，但前值遭下修，同时作为实际领取救济人数指标的持续申领人数在此前一周升至187万人，为1月初以来最高。用于平滑波动的首次申领人数的四周移动均值上周基本持平，为21.9万人。在未经季节性因素调整之前，首次申领人数大幅下降。纽约州、宾夕法尼亚州和德克萨斯州降幅最大。（4）美联储会议纪要暴露巨大分歧：一些官员支持进一步降息，一些暗示加息可能。美联储最新公布的会议纪要再次暴露决策层对利率未来走向的巨大分歧，除了支持降息派和观望派，纪要还首次明确提到有人讨论加息的可能性。这反映出，在通胀持续高于联储目标2%、经济保持韧性的情况下，联储的政策重心重新回到通胀风险，而非就业放缓。一些与会者支持利率指引中用“双向”表述，反映若通胀持续高于2%，可能适合加息；另一些人认为，若通胀如预期下降可能适合进一步降息；大多数人警告，通胀下行进程可能比预期更慢、更不均衡；绝大多数认为，近几个月就业下行风险缓和，但通胀更持久的风险仍存在；一些人讨论股市估值高、市值集中少数公司等AI相关的脆弱性，一些人强调私人信贷领域的脆弱性。截至2026年2月20日，Fedwatch预期2026年3月降息25bp的概率降至为5.9%，4月降息概率降至21.5%。6月份在4月份已经降息25bp的前提下再下降25bp的概率达10.6%。总的来说，美国当前经济增长加速、通胀放缓、劳动力市场企稳。 ◼风险提示：大宗商品价格波动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。 内容目录 1.一周观点.........................................................................................................................................62.国内外数据汇总...........................................................................................................................132.1.流动性跟踪.........................................................................................................................132.2.国内外宏观数据跟踪..........................................................................................................173.地方债一周回顾...........................................................................................................................223.1.一级市场发行概况..............................................................................................................223.2.二级市场概况......................................................................................................................243.3.本月地方债发行计划..........................................................................................................254.信用债市场一周回顾....................................................................................................................254.1.一级市场发行概况..............................................................................................................254.2.发行利率..................................................................................