周观：今年LPR是否还有下行空间？（2023年第40期）

固收周报20231022 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：今年LPR是否还有下行空间？（2023年第40期） 观点 今年LPR是否还有下行空间？2023年10月20日，全国银行间同业拆借中心公布新版LPR报价：1年期LPR为3.45%，5年期以上LPR为4.2%，两个品种LPR均与上月水平持平。本月LPR“按兵不动”符合市场预期。10月16日，央行开展7890亿元MLF操作，中标利率维持2.5%不变，本月MLF到期量为5000亿元。MLF操作利率未作调整， LPR报价的定价基础稳定。回顾历史，MLF中标利率未变，则LPR调整的可能性较小，本月MLF利率维持不变，因此本月LPR维持不变基本符合预期。近日，三季度经济数据显示，当前我国经济温和复苏，生产和需求两侧均有所改善，制造业投资增速反弹，房地产降幅收窄。9月社会融资规模增量为4.12万亿元，比上月增加9963亿元，高于Wind 一致预期3.73万亿元；9月末，社会融资规模存量为372.5万亿元，同比增长9%，增速与上月持平，居民和企业信心持续恢复，实体经济融资需求回暖。今年前三季度，一年期和�年期以上LPR分别下降20bp和10bp，且经济基本面改善，叠加稳增长政策效果有望进一步释放，10月MLF实现“量增价平”续作，LPR下行的迫切性和重要性也进一步 下降。当月MLF操作利率保持稳定的背景下，银行缺乏下调LPR报价加点的动力。一方面，9月以来市场利率大幅上行，近期银行资金成本上升明显。另一方面，当前银行正在下调存量首套房贷利率，对银行 利息收入带来一定影响，当前银行净息差正处于较低水平。未来LPR报价还存在一定下调空间。三季度货币政策例会强调，要着力扩大内需、提振信心，发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。下一步，宏观政策将着力扩大内需，考虑企业实际融资成本偏高， 未来MLF操作利率还有下调的空间。短期内不能排除MLF利率下调 带动LPR报价跟进调整的可能，为推动楼市回暖，5年期LPR报价下 调的可能性较大。 美国9月零售销售超预期回升，最新褐皮书指向未来经济增速放缓，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？本周，10月19日鲍威尔讲话后，2Y美债收益率在回落至5.16%，10Y美债收益率上破 4.99%。本周分别在5.05-5.26%和4.6-4.99%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，虽然零售销售超预期回升，居民消费端依旧火热，但最新褐皮书展望未来经济前景稳定或小幅放缓。美联储的加息路径不确 定性加大，我们认为其原因在于：（1）零售销售超预期回升，居民端消费支出韧性犹存。9月美国零售销售额环比0.7%，超预期0.3%，同比增速攀升至3.75%。剔除汽车与汽油的零售销售环比0.6%，超预期0.1%。 分项同比来看，非耐用品消费需求边际变化基本持平前值，其中餐馆和酒吧和无店铺零售业仍旧是主要贡献项，指向美国服务消费仍具韧性。近期油价有所回落，带动加油站销售回升，和汽车销售攀升，成为耐用品中主要拉动项。耐用品中家具、和建筑材料销售跌幅收窄，受近期房地产复苏的迹象，预期未来会持续回升。9月零售销售额显示出居民消费依旧强劲。主因居民的超额储蓄尚未完全消耗，且时薪还未回落，对 居民消费构成支撑。但是消费者已经感受到价格上涨压力，尤其汽油价格，整体消费已有放缓趋势，叠加就业市场的放松将限制未来支出。（2）美国新屋开工总数低于预期，房地产市场增速温和放缓。美国9月新屋 开工总数135.8万户，低于预期138.3万户，环比上涨至7%，低预期 7.8%、同比跌幅收窄至-7.18%。新屋开工量走高可能会拉动建筑商品、木材的价格上涨。其中，美国南部的新屋开工同比大幅上升，中西部的新屋开工数同比跌幅大幅收窄，中部变化不大，东北部同比跌幅扩大至 -43.92，已连续�个月下跌。9月营建许可总数147.3万户，高于预期 145.3万户，环比大幅下跌至-4.4%，高预期-5.7%，前值6.9%，同比跌幅扩大至-7.24%。目前新屋库存较成屋库存处于相对高位，叠加新屋开 2023年10月22日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《中贝转债：国内通信网络技术建设的高新技术企业》 2023-10-19 《震裕转债：模具行业龙头，精密结构件打造新增长极》 2023-10-19 1/38 东吴证券研究所 工总数上涨，可能导致市场上未满足的需求从成屋市场分流至新屋市场。（3）最新褐皮书表明美国经济增长前景稳定或小幅放缓，通胀较此前缓和。美联储最新公布的褐皮书显示短期展望来看，美国整体经济稳定，增速略微疲软。劳动力市场的紧张状况继续缓解，就业机会小幅增 长。美国经济在9月增长略有放缓，与之前一个半月的经济活动变化不大。整体物价上涨速度和缓。企业预计未来几个季度价格会上涨，但增速将低于前几个季度。多数美国地区的薪资以温和的速度增长，多位受访人称企业调整了薪酬方案，以缓和劳动力成本冲击，包括以远程办公来取代加薪，下调签约奖金。综合近期数据，我们认为由于当前美国通胀走势的不确定性，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活。一方面，住房通胀降温速度偏慢且存在反复，同时近期汽车行业罢工事件和制造业景气度回升，增加潜在通胀的风险。但另一方面，整体来看，最新褐皮书预计美国未来经济增速会温和放缓，加大通胀缓慢回落可能性。截至10月20日，Fedwatch预期11月暂停加息的概率攀升至99.6%。展望未来，美国经济的短期前景仍然不确定，美国经济仍有通胀二次反弹的风险，能否实现“软着陆”的可能性还有待观望。综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平。短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10年期美债国债收益率或将维持筑顶格局，顶部存在被突破风险的同时，中期看向3.75-4.25%区间震荡。 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2/38 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总14 2.1.流动性跟踪14 2.2.国内外宏观数据跟踪18 3.地方债一周回顾21 3.1.一级市场发行概况21 3.2.二级市场概况22 3.3.本月地方债发行计划23 4.信用债市场一周回顾23 4.1.一级市场发行概况23 4.2.发行利率25 4.3.二级市场成交概况25 4.4.到期收益率26 4.5.信用利差29 4.6.等级利差32 4.7.交易活跃度35 4.8.主体评级变动情况36 5.风险提示37 3/38 东吴证券研究所 图表目录 图1：LPR和MLF变动情况（单位：%）6 图2：MLF到期规模较多（单位：亿元）7 图3：商业银行净息差（单位：%）7 图4：9月美国零售销售数据强劲，居民消费端依旧韧性犹存（单位：%）9 图5：同比分项来看，美国汽车销售回升，餐馆和无店铺零售业依旧强劲（单位：%）9 图6：美国居民储蓄有所下降，暗示未来居民端消费有放缓迹象（单位：左侧：美元、10 右侧：十亿美元）10 图7：美国新屋开工数超预期放缓（单位：左轴：千套，右轴：%）11 图8：9月美国营建许可数略超预期（单位：左轴：千套，右轴：%）11 图9：美国9月东北部新屋开工数跌幅扩大，连续�个月下跌（单位：千套）12 图10：近期美国经济数据均有放缓迹象，市场预期11月暂停加息预期概率高达99.6%（截至10 月20日）13 图11：货币市场利率化（单位：%）14 图12：利率债两周发行量对比（单位：亿元）14 图13：央行利率走廊（单位：%）15 图14：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）15 图15：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）15 图16：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）16 图17：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）16 图18：本周国债期限利差变动（单位：BP）16 图19：国开债、国债利差（单位：BP）17 图20：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）17 图21：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）17 图22：商品房总成交面积总体上行（单位：万平方米）18 图23：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）19 图24：同业存单利率（单位：%）19 图25：余额宝收益率（单位：%）19 图26：蔬菜价格指数（单位：元/吨）20 图27：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数20 图28：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）20 图29：地方债发行量及净融资额（亿元）21 图30：本周地方债发行利差主要位于25BP及以上（只）21 图31：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）21 图32：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）22 图33：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）22 图34：地方债发行计划（单位：亿元）23 图35：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图36：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图37：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图38：短融发行量及净融资额（单位：亿元）24 图39：中票发行量及净融资额（单位：亿元）24 图40：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）25 4/38 东吴证券研究所 图41：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图42：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）29 图43：3年期企业债信用利差走势（单位：%）30 图44：3年期城投债信用利差走势（单位：%）31 图45：3年期中票等级利差走势（单位：%）32 图46：3年期企业债等级利差走势（单位：%）33 图47：3年期城投债等级利差走势（单位：%）34 图48：各行业信用债周成交量（单位：亿元）36 表1：2023/10/16-2023/10/20公开市场操作（单位：亿元）14 表2：钢材价格总体下行（单位：元/吨）18 表3：LME有色金属期货官方价总体下行（单位：美元/吨）18 表4：本周地方债到期收益率全面上行（单位：%，BP）22 表5：本周各券种实际发行利率25 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）25 表7：本周国开债到期收益率全面上行（单位：%，BP）26 表8：本周短融中票收益率全面上行（单位：%，BP）26 表9：本周企业债收益率全面上行（单位：%，BP）27 表10：本周城投债收益率总体上行（单位：%，BP）28 表11：本周短融中票信用利差全面走扩（单位：%，BP）29 表12：本周企业债信用利差总体收窄（单位：%，BP）30 表13：本周城投债信用利差总体收窄（单位：%，BP）31 表14：本周短融中票等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）32 表15：本周企业债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）33 表16：本周城投债等级利差总体收窄(单位：%，BP）34 表17：活跃信用债35 表18：发行人主体评级或展望调低情况36 5/38 1.一周观点 Q1：今年LPR是否还有下行空间？ A1：2023年10月20日，全国银行间同业拆借中心公布新版LPR报价：1年期LPR 为3.45%，5年期以上LPR为4.2%，两个品种LPR均与上月水平持平。 本月LPR“按兵不动”符合市场预期。10月16日，央行开展7890亿元MLF操作，中标利率维持2.5%不变，本月MLF到期量为5000亿元。MLF操作利率未作调整，LPR报价的定价基础稳定。回顾历史，MLF中标利率未变，则LPR调整的可能性较小，本月ML