周观：利率快速下行之后（2023年第18期）

固收周报20230514 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：利率快速下行之后（2023年第18期2023年05月14日 观点 令利率下行的两大推手是什么：2023年3月份以来，以10年期和1年期国债为代表的长短端收益率持续下行，截至2023年5月12日，10年期国债收益率为2.7058%，1年期国债收益率为2.0441%，本周 （2023.5.8-5.12）的利率下行尤为迅速，10年期和1年期国债收益率分别较5月6日下行2.53BP和7.74BP。我们认为利率下行主要有两大推手：一是协定存款利率下行。当前协定存款的基准利率为1.15%，由利率自律机制确定上限，此次银行协定存款及通知存款自律加点上限将下调，四大国有银行协定存款和通知存款自律上限下调幅度为30BP，其它金融机构降幅为50BP。协定存款主要针对企业客户，本次协定存款利率下调与定期存款利率下调一脉相承，有助于银行负债端成本的下降，同时引导储蓄向消费投资转化，盘活存量资金。二是PMI、物价和金融等数据表明经济修复不及预期。虽然一季度整体表现良好，但经济修复边际有放缓迹象，如4月制造业PMI回落到49.2%的荣枯线之下水平，与2022年10月持平。但我们认为目前处于经济修复的观察期，若基本面数据继续回落，可能会引发政策、尤其是结构型货币政策的加码。当前10年期国债收益率已落至2020年以来的较低分位数水平，进一步下行需要经济衰退和总量型货币政策的刺激。但当前经济难出现疫情期间的“急跌”，同时政策更为强调结构型的“直达”，建议保持谨慎。 根据美国4月CPI以及PPI数据，美债未来方向预计如何波动：美国4月CPI同比为2022年7月以来连续第10次下降，且为2021年4月以来最小同比涨幅。分项来看（1）4月能源CPI受油价带动，环比由前值-3.5%反弹至0.6%；（2）4月核心商品CPI环比上涨0.6%，其中， 二手车CPI环比上涨4.4%，为核心商品CPI主要拉动项。但领先指标Manheim二手车价值指数4月环比下跌3%，为年内首次环比下跌；4月二手车同比价格则已经连续第八个月下滑，表明二手车CPI上涨或不具有持续性；（3）4月核心服务CPI环比上涨0.4%，其中，租金CPI环比上涨0.5%，继1月0.8%后连续3个月小幅收窄，为2022年1月以来最小值。根据历史数据，租金及自有住房的等价租金同比变化滞后于CS房价同比变化18个月左右，因此我们预计住房租金同比变化在2023年下半年才会见顶回落，目前仍具有一定粘性。本周四，美国总统拜登原定于5月12日周�与国会领导人就债务上限问题进行的会谈将推迟 至下周初举行。市场对于美国债务违约风险有所定价，近日美国5年期信用违约互换（CDS）有所走阔。考虑到以下两点，我们认为美债10Y或将维持在3.2-3.6%区间内窄幅震荡。（1）加息终点或已来临，降息时点仍需观望。美国4月CPI和PPI数据均未超过预期，且均创下两年来新低，表明通胀反弹可能性较小。截止5月13日，Fedwatch显示市场预期6月停止加息的概率高达84.5%，进一步加息的概率仅为15.5%。同时，目前通胀水平仍远高于目标通胀水平。利率对通胀水平抑制作用的边际递减，叠加房地产通胀的粘性，使得通胀回落步伐或趋缓。当前，市场面对银行业危机略有恐慌情绪，联储暂停加息脚步主要在于兼顾维稳流动性，避免继续加息导致银行业危机失控蔓延，而非因为通胀控制已达预期。（2）美债收益率或受债务上限危机波动。从历史来看，自2011年起，美国联邦政府八次险些陷入灾难性的潜在债务违约，最终都 以暂停债务上限或提高债务上限的办法解决。在此期间，只有2011年市场对美国债务违约风险实质性定价，导致市场涌入风险更低的长期美债，10Y美债收益率明显回落。而在其余年份，长期美债收益率没有表现出明显规律。我们认为，虽然目前美国政治形势较之前更为复杂，但为避免后果最为严重的债务违约出现，两党达成协议解决这次危机的可能性较高，目前仍在博弈期。10Y美债收益率受市场恐慌情绪短期或有上浮压力，综合来看，中期看向3.2-3.6%区间内窄幅震荡。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《二级资本债周度数据跟踪 （20230508-20230512）》 2023-05-13 《绿色债券周度数据跟踪 （20230508-20230512）》 2023-05-13 1/37 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点5 2.国内外数据汇总11 2.1.流动性跟踪11 2.2.国内外宏观数据跟踪15 2.3.海外宏观及大类资产表现18 3.地方债一周回顾21 3.1.一级市场发行概况21 3.2.二级市场概况22 3.3.本月地方债发行计划23 4.信用债市场一周回顾23 4.1.一级市场发行概况23 4.2.发行利率25 4.3.二级市场成交概况25 4.4.到期收益率26 4.5.信用利差28 4.6.等级利差31 4.7.交易活跃度34 4.8.主体评级变动情况35 5.风险提示36 2/37 东吴证券研究所 图表目录 图1：1年期国债与10年期国债收益率（单位：%）5 图2：协定存款基准利率（单位：%）5 图3：PMI和PMI动能指标（单位：%）6 图4：美国4月CPI基本符合预期，核心CPI小幅放缓（单位：%）7 图5：分项环比显示，二手车价格是4月通胀的主要拉动项（单位：%）7 图6：租金通胀继续放缓，但仍有粘性（单位：%）8 图7：美国4月PPI及核心PPI同比均低于预期（单位：%）8 图8：债务上限谈判推迟后，长期美债收益率有所下跌（单位：%）10 图9：货币市场利率对比分化（单位：%）11 图10：利率债两周发行量对比（单位：亿元）11 图11：央行利率走廊（单位：%）12 图12：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图13：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图14：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图15：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）13 图16：本周国债期限利差变动（单位：BP）13 图17：国开债、国债利差（单位：BP）14 图18：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图19：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图20：商品房总成交面积下行（单位：万平方米）15 图21：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）15 图22：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）16 图23：同业存单利率（单位：%）16 图24：余额宝收益率（单位：%）16 图25：蔬菜价格指数（单位：元/吨）17 图26：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数17 图27：布伦特原油、WTI原油价格(单位:美元/桶)17 图28：美元指数领涨，铜领跌（2023/05/08-05/12）18 图29：日经225指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2023/05/08-05/12）18 图30：美国债较半月前，曲线短端上升,长端无明显变化(2023/05/08-05/12)(单位:%)19 图31：美期限利差分化、信用利差扩大(2023/05/08-05/12）(单位:bp)19 图32：美元指数领涨，欧元领跌（2023/05/08-05/12）20 图33：天然气领涨，白银领跌（2023/05/08-05/12）20 图34：地方债发行量及净融资额（亿元）21 图35：本周地方债发行利差主要位于10BP~15BP（只）21 图36：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）21 图37：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）22 图38：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）22 图39：地方债发行计划（单位：亿元）23 图40：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图41：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图42：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 3/37 东吴证券研究所 图43：短融发行量及净融资额（单位：亿元）24 图44：中票发行量及净融资额（单位：亿元）24 图45：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图46：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图47：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）28 图48：3年期企业债信用利差走势（单位：%）29 图49：3年期城投债信用利差走势（单位：%）30 图50：3年期中票等级利差走势（单位：%）31 图51：3年期企业债等级利差走势（单位：%）32 图52：3年期城投债等级利差走势（单位：%）33 图53：各行业信用债周成交量（单位：亿元）35 表1：市场预期6月停止加息概率达到84.5%（截止2023年5月13日）9 表2：2023/5/8-2023/5/12公开市场操作（单位：亿元）11 表3：钢材价格总体下行（单位：元/吨）15 表4：LME有色金属期货官方价总体下行（单位：美元/吨）15 表5：本周地方债到期收益率全面下行（单位：%，BP）22 表6：本周各券种实际发行利率25 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）25 表8：本周国开债到期收益率全面下行（单位：%，BP）26 表9：本周短融中票收益率全面下行（单位：%，BP）26 表10：本周企业债收益率全面下行（单位：%，BP）27 表11：本周城投债收益率全面下行（单位：%，BP）27 表12：本周短融中票利差呈分化趋势（单位：%，BP）28 表13：本周企业债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）29 表14：本周城投债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）30 表15：本周短融中票等级利差呈分化趋势（单位%，BP）31 表16：本周企业债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）32 表17：本周城投债等级利差总体收窄(单位：%，BP）33 表18：活跃信用债34 表19：发行人主体评级或展望调低情况35 表20：发行人主体评级或展望调低情况35 4/37 1.一周观点 Q1：令利率下行的两大推手是什么？ A1：2023年3月份以来，以10年期和1年期国债为代表的长短端收益率持续下行，截至2023年5月12日，10年期国债收益率为2.7058%，1年期国债收益率为2.0441%，本周（2023.5.8-5.12）的利率下行尤为迅速，10年期和1年期国债收益率分别较5月6日下行2.53BP和7.74BP。我们认为利率下行主要有两大推手： 图1：1年期国债与10年期国债收益率（单位：%） 2.35 2.30 2.25 2.20 2.15 2.10 2.05 2.95 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.00 2023-012023-022023-032023-042023-05 2.65 1年期国债到期收益率10年期国债到期收益率(右轴) 数据来源：Wind，东吴证券研究所 一是协定存款利率下行。当前协定存款的基准利率为1.15%，由利率自律机制确定上限，此次银行协定存款及通知存款自律加点上限将下调，四大国有银行协定存款和通知存款自律上限下调幅度为30BP，其它金融机构降幅为50BP。协定存款主要针对企业客户，本次协定存款利率下调与定期存款利率下调一脉相承，有助于银行负债端成本的下降，同时引导储蓄向消费投资转化，盘活存量资金。 图2：协定存款基准利率（单位：%） 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 1999200120032005200720092011201320