固收周报：周观：“主动去库存”时间延长助利率下行（2023年第20期）

固收周报20230528 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：“主动去库存”时间延长助利率下行 （2023年第20期） 观点 2023年1-4月工业企业利润公布，如何判断目前的库存周期及相应的利率表现：2023年5月27日，国家统计局公布2023年1-4月工业企业利润：2023年1-4月，全国规模以上工业企业利润总额20328.8亿元， 累计同比收于-20.6%，相比于1-3月回升0.8个百分点，但仍处于相对较低的水平。量、价、利润率拆分来看，量升价跌，利润率延续低位。量方面，1-4月工业增加值累计同比3.6%，较1-3月回升0.6个百分点，但价格方面回落幅度较大，4月PPI当月同比-3.6%，较3月回落1.1个百分点。利润率方面，1-4月为4.95%，较1-3月有所回升，但仍处于低位，利润率偏低与营业成本和营业费用自年初以来的上升相关，1-4月每百元营业收入中的成本累计值为85.18元，每百元营业收入中的费用 累计值为8.4元，两者分别较去年12月上升0.46元和0.2元。目前工 业企业整体仍然呈现出“主动去库存”的特征，自去年5月起至今年4 月已经延续12个月，而在“主动去库存”阶段利率通常呈现下行趋势。在内需疲弱的情况下，保持外需稳定尤为重要，在刺激内需和贬值利于外需的双重原因下，降息是可行选择，预计债券收益率将出现进一步下行。 地方债一周回顾：本周一级市场地方债共发行69只，发行金额3,157.36亿元，其中新增一般债197.51亿元，新增专项债1,151.49亿元，再融资债1,808.36亿元，偿还量1,022.58亿元，净融资额2,134.78亿元；加权平均招标倍数为25.03。新增专项债主要投向为市政建设及产业园区基 础设施、保障性安居工程和综合。本周有13个省市发行地方债，前�大发行总额省份分别为山东省、江苏省、内蒙古自治区、重庆市和湖北省，分别发行615.16亿元、557.80亿元、300.36亿元、269.44亿元和 225.72亿元。本周地方债存量37.19万亿元，成交量2,358.88亿元，换手率为0.63%。前三大交易活跃地方债省份分别为浙江省、云南省和江苏省，前三大交易活跃地方债期限分别为5Y、7Y和10Y。 信用债市场一周回顾：本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发行307只，总发行量2,995.68亿元，总偿还量2,474.94亿元，净融资额520.74亿元，较上周增加了806.64亿元。具体来看，本周城投债发行1,158.57亿元，偿还755.41亿元，净融资额403.16亿 元；产业债发行1,837.11亿元，偿还1,719.53亿元，净融资额117.58亿 元。按照债券类型细分，短融净融资额369.75亿元，中票净融资额-260.71亿元，企业债净融资额-33.32亿元，公司债净融资额441.11亿元，定向工具净融资额3.91亿元。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2023年05月28日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《二级资本债周度数据跟踪 （20230522-20230526）》 2023-05-27 《绿色债券周度数据跟踪 （20230522-20230526）》 2023-05-27 1/35 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点5 2.国内外数据汇总8 2.1.流动性跟踪8 2.2.国内外宏观数据跟踪12 2.3.海外宏观及大类资产表现15 3.地方债一周回顾18 3.1.一级市场发行概况18 3.2.二级市场概况19 3.3.本月地方债发行计划20 4.信用债市场一周回顾20 4.1.一级市场发行概况20 4.2.发行利率22 4.3.二级市场成交概况23 4.4.到期收益率23 4.5.信用利差25 4.6.等级利差28 4.7.交易活跃度32 4.8.主体评级变动情况33 5.风险提示34 2/35 东吴证券研究所 图表目录 图1：工业企业利润累计值及累计同比（单位：亿元、%）5 图2：工业企业利润的量、价、利润率（单位：%）6 图3：每百元营业收入中的费用和成本（单位：元）6 图4：工业企业仍在“主动去库存”（单位：%）7 图5：货币市场利率对比分化（单位：%）8 图6：利率债两周发行量对比（单位：亿元）8 图7：央行利率走廊（单位：%）9 图8：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）9 图9：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）9 图10：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）10 图11：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）10 图12：本周国债期限利差变动（单位：BP）10 图13：国开债、国债利差（单位：BP）11 图14：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）11 图15：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）11 图16：商品房总成交面积上行（单位：万平方米）12 图17：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）12 图18：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）13 图19：同业存单利率（单位：%）13 图20：余额宝收益率（单位：%）13 图21：蔬菜价格指数（单位：元/吨）14 图22：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数14 图23：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）14 图24：费城半导体指数领涨，ICE美银美林AA级企业债指数领跌（2023/05/22-05/26）15 图25：费城半导体指数领涨，香港恒生指数领跌（2023/05/22-05/26）15 图26：美国债较半月前，曲线长短端均上升(2023/05/22-05/26)(单位:%)16 图27：美期限利差分化、信用利差收窄(2023/05/22-05/26）(单位:bp)16 图28：美元指数领涨，日元领跌（2023/05/22-05/26）17 图29：布伦特油领涨，天然气领跌（2023/05/22-05/26）17 图30：地方债发行量及净融资额（亿元）18 图31：本周地方债发行利差主要位于10BP~15BP（只）18 图32：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）19 图33：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）19 图34：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）19 图35：地方债发行计划（单位：亿元）20 图36：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图37：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图38：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图39：短融发行量及净融资额（单位：亿元）22 图40：中票发行量及净融资额（单位：亿元）22 图41：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图42：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）22 3/35 东吴证券研究所 图43：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）26 图44：3年期企业债信用利差走势（单位：%）27 图45：3年期城投债信用利差走势（单位：%）28 图46：3年期中票等级利差走势（单位：%）29 图47：3年期企业债等级利差走势（单位：%）30 图48：3年期城投债等级利差走势（单位：%）31 图49：各行业信用债周成交量（单位：亿元）33 表1：2023/5/22-2023/5/26公开市场操作（单位：亿元）8 表2：钢材价格总体下行（单位：元/吨）12 表3：LME有色金属期货官方价总体下行（单位：美元/吨）12 表4：本周地方债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）20 表5：本周各券种实际发行利率22 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）23 表7：本周国开债到期收益率全面下行（单位：%，BP）23 表8：本周短融中票收益率总体下行（单位：%，BP）24 表9：本周企业债收益率总体下行（单位：%，BP）24 表10：本周城投债收益率涨跌互现（单位：%，BP）25 表11：本周短融中票利差呈分化趋势（单位：%，BP）25 表12：本周企业债信用利差总体走阔（单位：%，BP）26 表13：本周城投债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）27 表14：本周短融中票等级利差总体走阔（单位%，BP）28 表15：本周企业债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）29 表16：本周城投债等级利差呈分化趋势(单位：%，BP）30 表17：活跃信用债32 表18：发行人主体评级或展望调高情况33 4/35 1.一周观点 Q：2023年1-4月工业企业利润公布，如何判断目前的库存周期及相应的利率表现？ A：2023年5月27日，国家统计局公布2023年1-4月工业企业利润：2023年1-4 月，全国规模以上工业企业利润总额20328.8亿元，累计同比收于-20.6%，相比于1-3月 回升0.8个百分点，但仍处于相对较低的水平。 图1：工业企业利润累计值及累计同比（单位：亿元、%） 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 200 150 100 50 0 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 -50 工业企业:利润总额:累计值工业企业:利润总额:累计同比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 量、价、利润率拆分来看，量升价跌，利润率延续低位。量方面，1-4月工业增加值累计同比3.6%，较1-3月回升0.6个百分点，但价格方面回落幅度较大，4月PPI当月同比-3.6%，较3月回落1.1个百分点。利润率方面，1-4月为4.95%，较1-3月有所回升，但仍处于低位，利润率偏低与营业成本和营业费用自年初以来的上升相关，1-4月每百元营业收入中的成本累计值为85.18元，每百元营业收入中的费用累计值为8.4元， 两者分别较去年12月上升0.46元和0.2元。 5/35 东吴证券研究所 图2：工业企业利润的量、价、利润率（单位：%） 1640 14 1230 10 820 610 4 20 0 -2-10 -4 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 -6-20 PPI:当月同比工业企业:营业收入利润率:累计值工业增加值:累计同比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：每百元营业收入中的费用和成本（单位：元） 10.5 85.5 10.0 85.0 9.5 84.5 9.0 84.0 8.5 83.5 8.0 83.0 7.5 82.5 7.0 82.0 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02