预计国内继续承压，海外扛增长大旗

国内奶粉行业面临出生人口下降的持续挑战，25年上半年仅伊利（含澳优）、合生元、蒙牛实现增长，其余企业均下滑。国内市场在24年新生人口红利消退后，25年快速回暖但下半年再现疲态，全渠道销售额1-11月同比持平，部分企业因系统升级和库存调节导致短期出货量减少。预计25年国内羊奶粉与牛奶粉业务将倒退，盈利不及预期，但26年有望改善。

海外市场表现亮眼，佳贝艾特上半年收入同比+65.7%，主要得益于中东、北美及独联体市场的战略性突破，计划继续开拓中东市场并拓展美国沃尔玛等渠道。双线报捷方面，牛奶粉海普诺凯连续三年蝉联销量第一，羊奶粉佳贝艾特荣获小红书年度IP创新品牌。锦旗生物获批第二株国家级婴幼儿专用益生菌，标志着其核心技术实力获得权威背书，是澳优与伊利推动“中国菌”产业化的重要里程碑。

公司战略上“牛羊并举”并覆盖生命全阶段营养，面对行业挑战将持续以消费者为中心，稳固基本盘并拓展增长曲线，通过科研创新向“全球最受信赖的配方奶粉和营养健康公司”迈进。

投资建议方面，下调25-27年收入至74.9/79.0/82.6亿元，归母净利润至2.4/2.7/3.2亿元，EPS至0.13/0.15/0.18元，维持“增持”评级。风险提示包括新生儿人口持续下降、食品安全、原奶价格变动及行业竞争风险。