美联储利率走廊制度演变回顾
为什么要研究美国的利率走廊？
美国的利率走廊制度始于2008年金融危机后，至今不足20年，其制度演进路径与加拿大等国的标准利率走廊有所不同，其利率走廊并非标准的利率走廊，EFFR并不会被强硬控制在“走廊”当中，这体现了美国回避直接定价、减少央行控制的政策哲学。
FFR与EFFR的历史
- FFR：美联储利用市场机制引导隔夜准备金成本达到预期的政策区间的目标，而非强制规定利率。其反映的是一个参与者结构特殊的隔夜资金市场，交易发生在极少数在美联储能够持有准备金账户的机构之间，更近似政策意图与预期管理工具。
- EFFR：真实交易的联邦基金利率，在金融危机后，准备金冗余，大大减少了银行对于准备金的需求，EFFR交易规模缩减，FFR承载的政策属性要远胜于交易属性。
1982年-1994年：重新逐步转向目标FFR
- 背景：两次石油危机后，沃尔克启动非借入准备金目标制，试图缓解加息阻力，并有效传达了通胀预期。
- 转变原因：数量型工具失效、利率波动威胁金融体系稳定、维护利率稳定的成本高、储贷协会危机。
- 结果：美联储逐步将权重向目标FFR转移。
1994年-2008年：盯住EFFR，贴现率成为走廊“硬上限”
- 背景：美联储逐步由数量型操作框架转向以利率为中心的价格型货币政策，但未形成制度化、有效的政策锚。
- 贴现率：美联储放宽贴现窗口的限制，并设定一级信贷利率作为利率走廊的上限，但由于“污名化”效应，其日常政策利率约束作用依然十分有限。
- 结果：美联储仅单边控制上限就足以应对，未形成正式的利率下限。
2008年-2014年：IOER的引入与边界失效
- 背景：次贷危机期间，一级信贷利率成为美国调控EFFR波动的关键工具。
- IOER的引入：美联储引入超额准备金利息（IOER），试图在准备金充裕环境下构建利率下限体系。
- 边界失效：IOER并未发挥“硬下限”的作用，EFFR长期击穿理论下限，根本原因在于联邦基金市场的功能与成交结构发生变化。
- 结果：IOER由理论中的下限逐步演化为实际运行中的走廊上限。
2014年-2021年：隔夜逆回购协议补充“硬下限”
- 背景：针对IOER“利率漏底”的制度缺陷，美联储引入隔夜逆回购协议（ON RRP）。
- ON RRP的作用：将交易对手范围扩展至存款机构、货币市场基金、政府支持机构（GSE）和一级交易商，使非银机构也能够直接在美联储获取无风险收益，从而封堵套利空间。
- 结果：ON RRP成为利率走廊的绝对下限。
当前的利率走廊机制
- SRF的引入：为了缓解2019年9月的情况带来的利率压力，2021年7月28日FOMC设立常备回购机制（SRF）作为利率走廊上限。
- 机制结构：形成了“ON RRP（下限）-IORB（中枢）-SRF（上限）”的利率走廊机制结构。
- 结果：政策利率被表述为一个目标区间，市场利率被有效“钉”住。
风险提示
