货币流动性系列报告八：美联储利率走廊构建实践复盘

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 固定收益研究/策略报告 2024年7月23日 货币流动性系列报告八 ——美联储利率走廊构建实践复盘 固定收益 相关报告： 货币流动性系列报告七：M1统计口径探讨与测算2024.7.22 货币流动性系列报告六：中国货币政策传导框架：理论、实践与展望2024.7.12货币流动性系列报告五：解构央行资产负债表2024.7.5 货币流动性系列报告四：央行交易国债探讨——兼论我国货币政策空间广度2024.6.25 货币流动性系列报告三：浅析流动性传递2024.6.12 山证固定收益研究团队 分析师：王冠军 执业登记编码：S0760524040001邮箱：wangguanjun@sxzq.com 投资要点： 文章前述。在2024年6月19日进行的陆家嘴论坛上，中国人民银行行长潘功胜提出“用利率走廊工具作为辅助，把货币市场利率‘框’在一定的区间”；2024年7月8日，央行发布公告称将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，利率分别为7天期逆回购操作利率减点20BP和加点50BP，此举被视作是可能的收窄利率走廊宽度的举措。在加快利率走廊构建的背景下，学习海外央行利率走廊实践可以加深市场对未来货币政策框架演进的理解。本文将阐述美联储20世纪90年代以来对短端利率的调控体系内容和形成过程，以QE政策实行为界，着重介绍美联储利率走廊运行机制。 QE政策实行前，美联储主要通过公开市场操作调整短端利率。在短缺准备金框架下，美联储的交易行为可通过“量”影响“价”，在公开市场中的证券交易可以使美联储保持对短端货币市场目标利率的控制，进而传导至长端和其他金融市场。 QE政策实行后，美联储主要通过构建利率走廊框定短端利率波动区间。在充足准备金框架下，美联储的交易行为只能影响“量”，不再对“价”产生影响。美联储通过构建利率走廊保持对短端利率的控制，走廊上限是准备金余额利率（IORB），下限是隔夜逆回购报价利率（ONRRP），目标利率是联邦基金利率。 美联储构建的利率走廊上下限均为回收流动性操作。传统的利率走廊上下限分别对应货币当局投放和回收流动性操作，走廊宽度较宽。美联储在流动性过剩的背景下，采取与不同交易对手回收流动性操作的策略，保证在流动性充裕的环境下利率走廊的有效性。同时，美联储的走廊机制覆盖银行间拆借市场和回购市场，有效平滑两个市场的波动性。 风险提示：货币政策不确定性；海外货币政策不确定性；货币政策工具发生创新；货币政策传导路径和框架发生变化；货币政策与流动性对债券市场影响路径发生变化。 目录 1.文章前述3 2.美联储利率走廊实践史4 2.1QE政策前的美联储通过公开市场操作调整短端目标利率5 2.2QE政策后的美联储构建利率走廊确定短端目标利率波动区间6 3.研究结论10 图表目录 图1：我国利率走廊实践（%）4 图2：美国商业银行存款准备金总额（百万美元）5 图3：经济热度是美联储目标利率调整考虑的重要因素（%）6 图4：美联储持有国债规模（亿美元）7 图5：美联储持有MBS规模（亿美元）7 图6：联邦基金利率长期低于传统利率走廊下限（%）8 图7：QE政策后的美联储利率走廊9 图8：涵盖回购市场利率的利率走廊（%）10 1.文章前述 在2024年6月19日进行的陆家嘴论坛上，中国人民银行行长潘功胜提出“用利率走廊工具作为辅助，把货币市场利率‘框’在一定的区间”，标志着我国货币政策框架的改革持续推进，利率走廊建设进入新的阶段。利率走廊是指一国货币当局通过设置利率波动的上下限，将目标政策利率（通常是短端利率）的变化锁定在一定区间的政策工具。相较于央行直接指定基准利率，利率走廊既提高了短端利率形成机制的市场化程度，也保证了货币当局对政策利率的控制力度，是操作目标由数量型转为价格型的改革抓手之一。 在我国，利率走廊的建设已有十年之久。2014年，时任央行行长周小川在五道口全球金融论坛上表示，我国未来将采用利率走廊模式调节短端利率。2013年创设的常备借贷便利（SLF）为利率走廊提供上限，理论上说，当银行间机构的借贷利率超过SLF利率时，金融机构将选择向央行申请借款，从而使银行间市场的利率低于SLF利率；走廊的下限是超额准备金利率，当市场间利率低于超额准备金利率时，银行等金融机构将不会选择在借贷市场上放贷，推动利率回到走廊框定区间。在实践中，央行培育的短期政策利率是银行间存款类机构以利率债为质押的7天逆回购利率（DR007），利率走廊宽度较宽，达到245BP，多数时间中DR007贴近上限。 2024年7月8日，央行发布公告称将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20BP和加点50BP。由于央行的正逆回购分别对应向市场回收和投放流动性，因此操作利率可作为临时的利率走廊上下限，此举被视作是可能的收窄利率走廊宽度的举措。 图1：我国利率走廊实践（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 海外央行对利率走廊的实践更早，其中美联储的操作较为成熟。在次贷危机以后，银行间流动性因美联储的QE政策而极度充裕，美联储之前的公开市场操作难以影响其短端目标利率，因而转向利率走廊调控，其利率走廊的发展历史对我国利率走廊建设有诸多借鉴意义。本文将介绍美联储次贷危机前后对短端利率的调整政策，着重说明危机之后美联储的利率走廊建设情况，以期提高投资者对该机制的认识，并加深对我国未来走廊机制演进方向的理解。 2.美联储利率走廊实践史 美联储对利率走廊的实践可以分为两个时间段，以次贷危机中的QE政策实行为界限，核心影响因素是银行间流动性的宽裕程度，分别对应流动性短缺和流动性充裕两大框架，美联储控制短期目标利率的手段因而存在差异。 图2：美国商业银行存款准备金总额（百万美元） 资料来源：Wind，山西证券研究所 2.1QE政策前的美联储通过公开市场操作调整短端目标利率 20世纪90年代，美联储的政策中介目标逐渐从数量型转向价格型，即从过去的以现代货币数量论为指导的保持合理的货币供给增速，转为以泰勒规则指导的盯住名义利率，并通过公开市场操作（OMO）调节短期货币市场利率，进而传导至其他金融市场。泰勒规则要求当经济增速或通货膨胀率高于潜在增速或潜在通胀率时，美联储应当选择提高利率以抑制经济过热，体现新凯恩斯主义的政策思路。 图3：经济热度是美联储目标利率调整考虑的重要因素（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 在流动性短缺框架下，美联储控制短端目标利率的主要手段是公开市场操作。当美联储在市场上卖出债券时，商业银行的准备金余额下降，为满足准备金需求，商业银行需要在联邦基金市场中借入资金，推高联邦基金利率。美联储卖出债券的行为对应缩表，市场流动性下降。在短缺框架下，美联储的债券交易行为通过影响资金的“量”，进而影响“价”，量价未分离。 在流动性短缺框架中，利率走廊是可以存在的，通常以央行再贷款利率为上限，以超额准备金利率为下限，分别对应央行投放和回收流动性的操作，但通常走廊上下限较宽，例如我国的利率走廊实践。美联储在此期间事实上并无建立走廊的条件：其理论的走廊上限再贷款利率与我国SLF存在不同，再贷款的主动权掌握在商业银行手中，商业银行向美联储借贷在信息不对称的条件下，可能暗示银行流动性紧张，即向央行借贷存在“污名效应”，这在金融危机中体现更加明显；超额存款准备金利率在次贷危机前也并未设立，美联储不对多余准备金付息。因此美联储在流动性短缺框架的时代构建利率走廊的时机不成熟。 2.2QE政策后的美联储构建利率走廊确定短端目标利率波动区间 次贷危机爆发后，美联储遵循“最后贷款人”指导原则，通过大规模购买国债和资产抵押支持债券（MBS）向金融体系注入流动性，商业银行因风险偏好下降选择持有资金，银行间市场流动性大幅度宽松。日常公开市场操作的证券交易量已不足以影响联邦基金利率，美联储的 债券交易行为只能影响“量”而不能再影响“价”，进入量价分离的流动性充裕框架。 图4：美联储持有国债规模（亿美元）图5：美联储持有MBS规模（亿美元） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 在流动性充裕框架下，美联储无法通过过去的OMO手段调整目标利率，只能转向利率走廊框架。次贷危机期间，美联储开始向银行存款准备金付息，客观上为常规利率走廊提供下限，结合再贷款利率，美联储已具备实现利率走廊的条件。 但在实际中，联邦基金利率击穿本应作为走廊下限的准备金余额利率，其原因在于美联储付息的对象仅包括商业银行等部分金融机构，大量非银金融机构并未享受到准备金付息的待遇。因此商业银行可以直接在联邦基金市场拆入资金，并存放进入在美联储的账户即可实现套利；其他金融机构由于没有更好的投资机会，也只能将资金借给商业银行。因此，联邦基金利率轻而易举地突破走廊下限。 图6：联邦基金利率长期低于传统利率走廊下限（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 在QE政策实行过程中，由于美联储需要降低短端目标利率以传导至长端融资成本，突破下限并非是需要解决的问题。在准备退出QE政策时，美联储需要重新考虑构建走廊上下限的问题。在流动性极度宽裕的情况下，过去通过投放和回收流动性的传统框架可行性较低，目标利率击穿下限已是证明。因此，美联储选择以隔夜逆回购报价利率ONRRP作为下限，ONRRP是非银机构在美联储隔夜存款的利率，当联邦基金利率低于该值时，非银机构可以直接将资金存入美联储套利。至此，美联储通过两套回收流动性的付息利率作为走廊上下限，交易对手分别对应商业银行和其他非银金融机构，构建起狭窄区间的非传统利率走廊。 图7：QE政策后的美联储利率走廊 资料来源：Wind，山西证券研究所 在准备金充裕的条件下，美国银行间市场交易的必要性对商业银行而言事实上在下降，而回购市场的交易开始活跃，平滑回购市场利率波动重要性上升。美联储在2021年7月设立常备回购便利工具（SRF），在有担保隔夜融资利率（SOFR，反映以美国国债为抵押的隔夜拆借资金成本的利率）逼近利率走廊上限时，美联储将开展SRF操作缓解上行压力。至此，美联储的利率走廊机制完整覆盖银行间同业拆借市场和回购市场。 图8：涵盖回购市场利率的利率走廊（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 3.研究结论 本文通过对美联储调节短期目标利率的手段变迁进行说明，着重阐述利率走廊建设实践，以QE政策实行为界区分为流动性短缺和充裕的分析框架，详细解释美联储操作体系的内容和形成过程。在我国央行着手加快利率走廊建设、缩小走廊宽度的背景下，通过对美联储政策工具变化的分析有助于市场理解我国央行的政策动向，并对未来政策框架演进框架提供可能的分析基础。 风险提示 货币政策不确定性；海外货币政策不确定性；货币政策工具发生创新；货币政策传导路径和框架发生变化；货币政策与流动性对债券市场影响路径发生变化。 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市