固收深度报告：从走廊到地板：美联储货币政策框架演变与中美类比

美联储货币政策框架演变与中美类比

美联储走廊体系框架演变原因

2008年以前，美联储采用走廊体系框架，上限为再贴现利率，下限为存款准备金利率（次贷危机前为0），运行依赖稀缺准备金制度。次贷危机后，通过量化宽松（QE）等非常规工具，银行体系从稀缺准备金转向充足准备金，并开始向银行支付准备金利息（IORB）。充足准备金导致走廊体系出现三个问题：再贴现利率上限失去意义、存款准备金率下限失去意义、公开市场操作调整利率的传统方法失效，促使美联储货币政策框架从走廊体系转向地板体系。

新的货币政策框架——地板体系

地板体系以ON RRP利率为底，为市场机构设定贷款利率下限，提高其投资谈判能力。地板体系也存在“天花板”：隔夜回购利率为主，SRF利率为辅。ON RRP工具使非银机构也能赚取美联储利息，解决了EFFR被压制在IORB之下的问题。SRF工具则在融资市场压力时使用，限制利率上行压力。

中美货币政策指标类比

中美均采用操作利率模式，但政策利率性质不同。当前中国货币政策框架可类比美联储2008年前的走廊体系，但走廊顶底设置有所变化。中国利率走廊上限为SLF利率（2.7%），下限为IOER（0.35%），宽度为235bp。央行通过临时正逆回购操作收窄走廊宽度至70bp，临时隔夜正逆回购利率有望成为新底顶，可类比美联储地板体系中的ON RRP和SRF。

风险提示

货币政策利率体系改革不及预期可能导致市场利率与政策利率传导不畅；央行货币政策转向可能对经济产生较大影响。