海外债市系列之一：“负利率”的政策演变和启示

一、“负利率”的起源和背景
全球“负利率”的起源可追溯至19世纪德国经济学家西尔沃•格塞尔提出对持有现金征税，但作为实际货币政策工具始于2008年全球金融危机后。全球首个实施负利率的国家是瑞典（2009年），随后丹麦（2012年）、欧洲央行和瑞士（2014年）、日本（2016年）也相继实施。历史上实行负利率的国家共五个（瑞典两次），利率最低为瑞典的-1.25%。各国推出负利率政策的原因分为两类：对抗本币升值压力（丹麦和瑞士）和国内经济低迷或通缩（瑞典、日本和欧元区）。具体而言，丹麦和瑞士为应对丹麦克朗和瑞郎的升值压力，而瑞典、日本和欧元区则因经济低迷和通缩而实施负利率政策。

二、“负利率”时代：政策利率和市场利率的传导关系考察
在不同背景下，市场利率与政策利率的传导关系存在差异。对于汇率考量国家（丹麦和瑞士），市场利率均领先于政策利率，例如丹麦1年期国债利率在政策利率转负前一个月已转负，瑞士2-4年国债利率提前2-3年转负。而对于经济考量国家（瑞典、欧元区和日本），市场利率多数领先于政策利率，但瑞典在两次负利率时期国债利率均未提前转负，欧元区和日本的国债收益率也提前转负。

三、“负利率”国家：走出负利率
实施负利率政策的国家均已退出，退出原因与推出原因对应。丹麦在2014年短暂退出后因汇率压力再次实施，最终于2022年退出；瑞典于2019年退出，主要因通胀接近目标且经济转暖；欧元区于2022年退出，主要因通胀高企；丹麦和瑞士于2022年退出，与欧元区情况相似，但瑞士更多是出于与全球经济形势保持一致；日本于2024年退出，主要因经济复苏和通胀回升。

四、对货币政策的再思考
货币政策在现代经济体系中具有重要地位，可通过调节货币供应量和利率实现多重目标。完善的金融市场通常能快速反映经济形势，但超预期货币政策可能领先于市场。例如瑞士央行2015年放开利率下限的决策和2008年美联储宣布量化宽松政策均领先于市场预期。