日本HNB竞争加剧技术壁垒驱动格局重塑中金轻工零售美妆徐卓楠

日本为全球HNB第一大市场，行业发展动能充足。据欧睿，2024年日本占全球HNB市场规模32%，渗透率已达四至五成，预计2024-2029年市场规模CAGR 8%。发展动能源于：①合规性上，HNB为日本新型烟草主要合法品类；②税收上，日本烟草税改革后HNB与卷烟税差趋于收敛，HNB支撑日本财政；③定价上，HNB烟支售价处于传统卷烟中高价格区间，烟民价格接受度高，且利好烟草集团收入成长及利润释放。

日本HNB短期竞争加剧，但技术为核心壁垒。近期1H25来，国际烟草围绕新品价格、渠道点位等维度抢占份额，英美烟草、日本烟草在性价比中端市场竞争激烈，菲莫国际份额稳定。中长期看，短期竞争波动不改中长期格局，当前HNB技术尚未大规模突破，产品间仍具备较大差异，因此产品技术为核心壁垒，拥有专利技术及性能迭代能力的公司方可穿越竞争周期，于中长期视角下实现份额领先，品牌打造、本土卷烟口味调配能力、全球渠道资源亦为核心。

如何看待思摩尔国际当前位置？①HNB：虽日本竞争加剧影响份额提升斜率，但产品领先及技术优势下Glo Hilo用户留存及复购率有望领先，且欧洲份额爬坡速度大幅快于日本，为2026年HNB业绩形成有效支撑；公司多技术储备有望打开潜在客户合作空间；②雾化电子烟：欧洲中小客户产品新颖、营销积极，有望于2026年持续成长；美国监管强化下合规市场发展向好，大客户经营反转下思摩尔订单有望改善；③雾化医疗：仿制药等效性、制造基地等FDA审核推进，关注商业化节奏；④在手现金充足，1H25在手现金约178亿元。

盈利预测与估值：看好HNB成长空间及头部品牌依托技术创新实现中长期份额提升。推荐英美烟草Glo Hilo独家供应商思摩尔国际，建议关注中烟香港。调整雾芯科技和思摩尔国际目标价，详见正文。

风险提示：全球监管政策波动；新品推广不及预期；行业竞争加剧。