深入布局林浆纸一体化，成长节奏明确可兑现

一、公司核心优势

公司通过“林浆纸一体化+三大基地协同”的成本护城河、产品/原料/工艺三重差异化、精细化运营控费，保持行业领先的盈利能力。2015-2024年，公司平均ROE为14.96%，单吨纸浆净利润为437元/吨。公司单吨纸折旧更低，核心源于单吨投资额显著低于同行、产能利用率持续高位，叠加一体化协同与折旧政策优化。

二、纸浆供需格局及纸价展望

国内纸浆投产已近尾声，海外新增浆产能有限，浆价有望持续修复，构成纸价上行的成本支撑。箱板瓦楞纸未来需求增长集中在对进口纸的替代+限塑令下环保纸包装需求增加上，头部纸企未来新增产能已较少，下游需求支撑作用明显，供需关系持续改善下纸价有望稳步上行。文化纸短期供需压力难有实质缓解，盈利关键在于林浆纸一体化。

三、公司产能布局及成本优势

前期规划产能持续落地，未来业绩增长已有较高确定性。25-27年，公司将有170万吨包装纸、47万吨文化纸落地投产。公司自制浆保证原料供给，签订协议新产能优先供给核心客户，新产能投产无明显的亏损爬坡期。25-27年，公司将有110万吨自制浆集中投产，进一步强化公司浆纸一体化优势，保证公司短期内盈利能力稳步提升。公司自备热电保持300元/吨能源成本优势，热电联产审批趋严下优势更为凸显。公司老挝林木建设以每年1万公顷的新增面积稳步推进，木片价格较国内存在显著优势，长期看成本节约空间充足。

四、盈利预测和估值

预计2025-2027年公司营业收入471.22/473.10/516.25亿元，同比+2.45%/+13.39%/+9.12%，归母净利润33.60/38.67/45.24亿元，同比+8.34%/+15.11%/+16.97%。考虑公司未来产能投放及林木建设已具备较高的确定性，给予公司2027年13XPE，对应目标价为21.04元。

五、风险提示

原材料价格波动；下游需求恢复不及预期；新增产能投放过于密集。