高性能纸基龙头，林浆纸一体化打开成长远景

仙鹤股份（603733） 公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次） 报告日期：2022-12-13 高性能纸基龙头，林浆纸一体化打开成长远景 收盘价（元）33.43 近12个月最高/最低（元）41.40/18.45 总股本（百万股）706 流通股本（百万股）706 流通股比例（%）100.00 总市值（亿元）236 流通市值（亿元）236 公司价格与沪深300走势比较 % 12/21 % 3/22 6/229/22 % % 24% 4 -17 -38 -59 仙鹤股份沪深300 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001邮箱：mayf@hazq.com 相关报告 主要观点： 仙鹤股份：特种纸龙头企业，具备产品多元化平台型生产能力。公司是国内高性能纸基功能材料研发生产的龙头企业，产品矩阵丰富、种类多达60余种，在多个细分赛道中保持市占率领先。伴随产能释放与结构 优化，公司业绩高增，近�年营收、净利润CAGR分别22.34%、36.79%。 行业：格局及成长性优异，成长潜力大。当前我国特种纸仍处于高速成长阶段，相比大宗纸而言聚焦差异化利基市场，供需结构优异。根据中国制浆造纸研究院数据，2020年我国特种纸及纸板产量718wt，近十 年产量CAGR为12.1%，远高于同期整体机制纸及纸板（同期产量CAGR为1.02%）。特种纸未来仍具备较大增长潜力，短期受益于疫后消费复苏（格拉辛纸、热敏纸等）；中长期受益于1）以纸代塑（食品包 装纸等）、2）下游应用渗透率提升（医疗包装用纸等）、以及进口替代 （电容器纸等）与品牌出海（装饰原纸等）。 公司：柔性化生产能力构筑核心壁垒，2023年浆价下行将显著增厚利润。1）柔性化生产能力迅速响应下游的波动需求。公司在生产端，具备领先于行业、符合产业趋势的显著优异底层生产通用能力——平台式生产能力，即向高景气细分赛道灵活切换产能的生产能力，公司在多细分纸种市占率位居第一。2）客户储备丰富依赖性低，单一客户渗透率提升空间大。3）随海外浆厂新增产能释放，2023E浆价预期下行，公司盈利中枢有望上移。2023E弹性测算：假设阔叶浆价下降5%~30%，若全年销量按120万吨计算，对应净利润范围11.66~15.79亿元。 产能释放突破瓶颈，林浆纸一体化生态打开成长远景。基于良好的供需 结构，公司产能利用率饱和，上市以来逐年加大资本开支，产业链布局延伸至上游开展林浆纸一体化建设，远期将新增380wt纸产能与320wt浆产能。若按吨纸浆耗为1吨计算，2024年公司木浆自给率将达到35%，远期木浆自给率有望突破60%。我们预计公司2022E-2024E归母净利 润分别为7.61/12.20/14.15亿元，同比分别-25.1%/+60.2%/+16.0%。对应PE分别28.56X、17.82X、15.36X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅上涨，市场竞争加剧，产能投放不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2021A2022E2023E2024E 营业收入 6017 7597 10414 11688 收入同比（%） 24.2% 26.3% 37.1% 12.2% 归属母公司净利润 1017 761 1220 1415 净利润同比（%） 41.8% -25.1% 60.2% 16.0% 毛利率（%） 20.0% 12.2% 15.8% 16.5% ROE（%） 15.8% 11.0% 15.0% 14.8% 每股收益（元） 1.44 1.08 1.73 2.00 P/E 28.34 28.56 17.82 15.36 P/B 4.49 3.14 2.67 2.27 EV/EBITDA 24.82 21.35 14.14 12.31 资料来源：wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1仙鹤股份：特种纸整体解决方案领军者6 1.1产能释放与结构优化推动业绩高增8 1.2股权集中稳定，产业链一体化布局清晰11 2特种纸：格局及成长性优异，成长潜力大12 2.1日用消费系列：供需格局优异，受益疫后消费复苏15 2.2食品及医疗包装：纸代塑与无菌包装渗透率提升18 2.3装饰原纸：出口打开成长空间24 2.4海外特纸龙头发展历程的借鉴意义——以奥斯龙为例27 3公司：多元布局+产业链延伸构筑长期竞争壁垒30 3.1适应多元产品矩阵的柔性化生产能力，迅速响应下游的波动需求30 3.2客户储备丰富依赖性低，单一客户渗透率提升空间大33 3.3短期：浆价预期下行，看好公司盈利中枢抬升34 3.4远期：产能释放突破瓶颈，浆纸一体化生态打开成长远景35 4盈利预测与估值37 风险提示：38 财务报表与盈利预测39 图表目录 图表1公司主要发展历程6 图表2公司产品类别与用途介绍7 图表3公司在多个细分赛道实现市占率领先7 图表42013年至今公司营收及增速8 图表5公司营收伴随产能（万吨）释放增长8 图表62013年至今公司分品类营收（百万元）情况8 图表72021年公司产品构成8 图表82013年至今公司归母净利润及增速9 图表9公司各业务毛利率情况9 图表102013年至今公司毛利率、净利率（%）情况9 图表11公司主营成本构成9 图表122017年至今公司毛利率（%）与浆价（元/吨）10 图表132013-2021H1公司期间费用情况10 图表14仙鹤股份杜邦分析11 图表15可比公司杜邦分析11 图表16公司股权结构11 图表17公司现任高管介绍12 图表18特种纸产业链结构图13 图表192010-2020年我国特种纸产量及增速13 图表20特种纸与机制纸及纸板产量增速对比13 图表21特种纸与大宗纸的对比14 图表22特种纸相比大宗纸供需结构更优，产能利用率饱和14 图表232019年我国特种纸各细分品类产量占比15 图表24几类主要的特种纸用途介绍15 图表252015-2020年国内格拉辛纸产量及增速16 图表262018年全球各地区标签销售量占比16 图表27国内标签印刷市场产值与增速16 图表282015-2020年国内快递业务量及增速17 图表292021年国内格拉辛纸市场竞争格局17 图表30热转印纸的生产及应用18 图表312016-2020年规模以上服装企业产量（亿件）18 图表32各户外广告渠道刊例花费均呈现正增长态势18 图表332011-2019年我国食品包装特种纸产量19 图表34食品卡行业竞争格局19 图表35当前各企业食品卡产能19 图表36食品白卡替代外卖外包装的需求测算20 图表372016-2023年中国新式茶饮行业市场规模20 图表38我国咖啡及咖啡店市场规模（亿元）20 图表39新式茶饮纸杯包装市场测算21 图表40国内无菌包装生产企业市场份额22 图表412019年我国人均乳制品消费量仅为41KG22 图表422013-2020年我国医疗包装原纸产量及增速22 图表432015-2020年医疗包装原纸产量构成（万吨）22 图表44最终灭菌医疗器械灭菌过程示例23 图表45最终灭菌与传统灭菌方式差异对比23 图表462016-2024E全球医疗器械市场规模（亿美元）23 图表472016-2021E中国医疗器械市场规模（亿元）23 图表48纸塑复合包装的医用口罩24 图表49纸塑复合包装抗原检测拭子24 图表50国内人造板面层装饰原纸销量（万吨）24 图表51国内装饰原纸市场规模（亿元）24 图表522021年行业CR3约为72%25 图表532021年装饰原纸企业产能（万吨）25 图表54我国装饰原纸2003-2021年进出口量25 图表552003-2021年我国装饰原纸进出口均价25 图表56我国装饰原纸2021年主要出口国26 图表57我国装饰原纸2021年主要进口国26 图表58印度人均GDP（美元）26 图表59印度建筑业GDP26 图表60明士克装饰原纸业务营收27 图表61明士克装饰原纸业务EBITDA27 图表62奥斯龙明士克公司发展历程28 图表63合并后公司营收及增速28 图表64合并后公司净利润及增速28 图表65公司产品矩阵29 图表66公司2021年各纸种营收占比29 图表672020年公司各地区营收占比29 图表68公司原材料纤维使用构成30 图表69奥斯龙-明士克生产的玻璃纤维网背纸30 图表70国内规模特种纸企业涉及的细分赛道情况30 图表71各公司单条产线产能情况31 图表72各公司2015年至今毛利率（%）及方差31 图表73各公司2015年至今毛利率情况31 图表742016年至今公司研发投入及增速32 图表75各公司研发费用情况（万元）32 图表762016年至今公司人均创收32 图表772016年至今公司人均创利32 图表782016年至今公司前�大客户营收及占比33 图表79各公司前�大客户占比33 图表80公司部分合作客户33 图表81浆价当前已达近�年峰值34 图表8222-25年全球针、阔叶浆拟新增产能及时点34 图表83公司22年前三季度吨毛利、吨净利测算34 图表84浆价下跌对应盈利能力弹性测算35 图表85公司历年产能、产量（万吨）与产能利用率35 图表862016年至今各公司资本开支情况（亿元）36 图表87公司2022-2024E规划产能36 图表88公司广西、湖北、山东林浆纸一体化规划及木浆自给率计算36 图表89公司分产品营收预测（百万元）37 图表90公司上市以来PE-TTM38 图表91公司上市以来市值38 图表92可比公司一致预期对应PE38 1仙鹤股份：特种纸整体解决方案领军者 公司是国内高性能纸基功能材料研发生产的龙头企业，公司以纸基功能材料的研发制造为核心，积极推动新材料、新能源等多元化产业的发展。公司于1997年成立，最初以烟草行业用纸的研发生产起步，并不断扩充产品种类。2004年公司与德国夏特集团合资成立夏�纸业，引进国外先进设备专业生产高档装饰原纸；2007年公司开始将产业链拓宽至上游的木浆、特种浆开发和生产。2018年上市后公司进入产能扩张周期，募投项目及可转债项目近年来陆续投产。2020年起公司着手布局广西、湖北基地的林浆纸一体化项目，产能布局延伸至上游，为长远发展奠定基石。 图表1公司主要发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 公司规模领先，产品矩阵丰富，多项产品在细分行业具备龙头地位。规模上看，公司是国内最大的专业研发和生产高性能纸基功能材料的企业之一。截至2022年6 月末，公司及合营、控股子公司合计产能超110万吨。此外，公司产品矩阵丰富，品类高达60余种，包括：1）食品与医疗包装材料系列；2）烟草行业配套系列；3）家居装饰材料系列；4）商务交流及出版印刷材料系列；5）电气及工业用纸系列；6）日用消费系列等。截至2022年6月底，公司现有特种纸机生产线51条，制浆生产 线1条，涂布、超压线20多条，并拥有林地、化工、制浆、能源、物流、原纸及纸制品等全产业链生产产能，产业宽度和产业深度布局相对完善。 图表2公司产品类别与用途介绍 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司在多个细分赛道实现市占率领先。公司规模效应和多元化的战略奠定市场地位，多项产品也在国内细分行业中具备龙头地位，其中低定量出版印刷用纸市占 率达到90%，为商务印及多家国际知名圣经出版社指定用纸；公司热敏纸市占率接近25%，家居装饰用纸及日用消费系列用纸市占率均超20%。 图表3公司在多个细分赛道实现市占率领先 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.1产能释放与结构优化推动业绩高增 产能释放推动营收增长，近5年收入CAGR达到22.34%。公司产能规模逐年攀升，得益于较好的供需结构，公司营收增长稳健。2016-2021年公司营收CAGR为22.34%。其中2019-2020年公司营收增速下滑主因部分品类采取降价换市场份额策略，以及疫情扰动所致。2021年随