加速林浆纸一体化布局，分红比例稳步提升

公司发布2023年年报：2023年公司实现收入395.44亿元（同比-0.6%）， 归母净利润30.86亿元（同比+9.9%）；单Q4实现收入103.42亿元（同 比+2.1%），归母净利润9.49亿元（同比+75.5%）。Q4下游需求复苏 驱动提价落地，公司盈利改善超预期。展望24Q1，受纸浆供给扰动、浆 价上行超预期，文化纸涨价函频发、落地情况较好，预计Q1盈利超预期、 实现9.5亿元左右。 木浆系：提价稳步落地，盈利持续改善。2023H2公司非涂布文化纸/铜版 纸分别实现收入67.68/19.27亿元（分别同比+15.5%/+32.4%），毛利 率分别为17.6%/13.4%（分别环比+2.0%/1.3%）。2023Q4木浆市场价 格环比+8.3%，双胶纸/铜版纸价格分别环比+10.0%/+12.3%，浆纸同涨 共驱盈利改善。2024Q1海外纸浆供给扰动不断、浆价持续上行，叠加3 月文化纸招投标旺季催化下游需求增加，公司提价稳步落地，预计盈利延 续亮眼表现。 废纸系：产能投放顺利，高端箱板纸盈利稳健。2023H2公司箱板纸实现 收入52.48亿元（同比+11.7%），毛利率17.0%（环比+4.8%）。2023 年公司南宁一期项目中100万吨高档包装纸顺利投产，盈利表现稳健，考 虑2024年市场上箱板瓦楞纸产能增量有限，且当前纸价已基本消化进口 纸零关税冲击，后续伴随下游消费复苏，公司产能持续爬坡，预计盈利逐 步提升。 南宁二期稳步推进，成长动能充沛。截至2023年公司合计产能突破1200 万吨，其中浆、纸产能分别合计达500万吨和714万吨。此外，南宁二期 项目后续投资明确，计划将建设特种纸40万吨、化学浆35万吨、化机浆 15万吨产线及相关配套措施，项目预计总投资不超过人民币70亿元。 盈利持续改善，分红派息提升。2023Q4公司毛利率为17.1%（同比 +3.9%，环比+0.4%），归母净利率为9.2%（同比+3.8%，环比+0.2%）， 受益于产品提价落地，公司盈利能力持续提升；费用端方面，Q4期间费 用率为5.9%（同比-0.8%），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.4%/2.4%/1.8%/1.3%（分别同比+0.02%/-0.2%/+0.3%/-0.9%），公 司费用管控优化。分红方面，公司拟从10股派2元（分红比例19.9%） 提升至10股派3元（分红比例27.2%），后续随着盈利改善、资本开支 缩减，分红有望稳中有升。 资源禀赋优势突出，林地潜力有望释放。截至2023年末，公司老挝基地 纸浆林种植保有面积达6万公顷，以每年新增1-1.2万公顷种植规模稳步 推进，并在可预见的未来逐步加大种植力度；目前老挝基地自营林和百姓 合作林种植面积约各50%面积分布，后续随着当地居民种植效应，积极 性逐步提升，百姓合作林种植面积将随之加大。全球木片供给强约束，需 求逐步增长，木片供需缺口或持续放大，公司林地资源优势预计将持续突 显。 现金流表现优异，营运能力稳定。2023年公司经营性现金流为66.18亿 元（同比+27.94亿元）。截至2023年末公司存货周转天数53.65天（同 比+6.45天）、应收账款周转天数19.06天（同比+0.87天）、应付账款 周转天数44.59天（同比+2.97天）。 盈利预测：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为38.3、45.0、53.8亿元，对应PE为11.0X、9.3X、7.8X，维持“买入”评级。 风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）