投资策略研究：有色商品周期如何投射在A股

当前大宗商品周期呈现能源与有色金属的分化趋势。2004至2022年间，中国大宗商品经历四轮牛市，分别由全球需求扩张、流动性宽松、中国供给侧改革和疫情复苏与供给冲击驱动。2022年后，能源和黑色系下行，有色金属尤其是贵金属上涨，受全球经济弱复苏、地缘冲突和绿色转型影响。

历次商品牛市与我国PPI高度同频，商品价格通常略领先PPI见底和回升。申万有色金属板块分为工业金属和贵金属，两者价格走势均受板块商品价格、A股整体表现和市场风格影响，但A股市场对工业金属影响更大。2006-2007年、2014-2015年上半年及2024年“924”以来，工业金属股票上涨弹性远超商品价格表现。A股市场风格也影响工业金属板块弹性，2019-2021年成长风格下工业金属股票上涨弹性弱于商品。

贵金属商品价格与股票价格走势贴合，2018年以来黄金板块股票走出独立行情。2015-2025Q3期间，工业金属与商品价格相关性中等（0.2-0.3），贵金属高相关（0.5-0.9）。工业金属需求跟随全球制造业、基建、新能源周期，易受贸易战、经济衰退干扰；贵金属需求受通胀预期、央行购金、地缘风险驱动，弱周期性强。紫金矿业等国内有色公司经营模式影响商品价格与净利润相关性，自有矿占比是关键因素。

2025年初至今，A股有色金属细分板块估值弹性大于商品价格弹性，铜、铝和能源金属股价涨幅超对应指数，贵金属板块跟随但不放大。越偏“远期逻辑”赛道估值贡献越大，越偏“当期盈利”贵金属与商品走势越同步。

风险提示：全球需求不及预期、美国降息缓慢、全球金属供给超预期放量、欧洲主权信用动荡。