中泰研究晨会聚焦：2024年度策略：分化周期下如何投资家电

【中泰研究丨晨会聚焦】2024年度策略：分化周期下如何投资家电 证券研究报告2023年12月13日 今日预览 今日重点>> 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】肖雨：租赁公司债投资手册（2023版） 【家电】姚玮：2024年度策略：分化周期下如何投资家电 研究分享>> 【宏观】张德礼：中央经济工作会议学习心得 今日重点 ►【固收】肖雨：租赁公司债投资手册（2023版）肖雨｜中泰固收分析师 S0740520110001 租赁可分为融资租赁和经营租赁，本文针对主营融资租赁业务的企业进行分析。从事融资租赁业务的企业可以分为金融租赁公司和融资租赁公司（狭义），金融租赁公司持有金融牌照属于金融机构，融资租赁公司则不属于金融机构。根据股东背景的不同，金融租赁公司可进一步分为银行系和非银行系；融资租赁公司则可细分为厂商系、平台系和独立第三方系。 我国租赁行业的发展大概经历了五个阶段，分别是行业萌芽期（1981年-1987年）、发展停滞期（1988年-1998年）、缓慢恢复期（1999年-2010年）、高速增长期（2011年-2017年）和增长放缓期（2018年至今）。监管政策方面，自2000年央行颁布《金融租赁公司管理办法》后，我国对租赁行业的监管办法和体制逐渐完善，陆续推出了《融资租赁公司监督管理暂行办法》等政策。 近年来，我国租赁行业发展迅速，业务量位居全球第二，租赁市场渗透率也在缓慢回升。但租赁公司扩张节奏明显放缓，公司数量有所下降，可能是宏观经济下行和监管审批放缓所导致。地域分布方面，租赁公司大多在东部地区，广东、上海、天津三地公司数量名列前茅。业务模式方面，我国当前租赁行业最主流的业务模式是回租和直租，二者兼具“融物”和“融资”属性。承接项目方面，租赁企业的资产投向主要集中在基础设施建设行业，其中金融租赁公司的第一大行业投向为电力、热力、燃气及水生产和供应业，融资租赁公司第一大行业投向为制造业。 截至2023年11月末，租赁行业存量债券2374只，债券余额合计9353.88亿元。在公司属性上，无论是金融租赁还是融资租赁公司，均以国企为主。在主体信用评级上，金融租赁公司中AAA评级高达81%，其中银行系主体评级较高；融资租赁公司以AAA、AA+、AA为主，占比分别为51%、33%、12%。在债券利差上，与融资租赁公司债券利差相比，AAA与AA+评级的金融租赁公司债券利差均显著更低。 租赁业发债主体信用资质方面，我们认为应从股东背景、公司基础信息、资产与盈利端、负债与流动性、监管指标这5个方面来分析。根据数据的披露程度，我们筛选了信息较全的31家金融租赁 公司和30家融资租赁公司进行资质分析。 我们对各指标赋值、赋权后得到各主体的资质评分。金融租赁公司方面，交银金租、建信金租、江苏金租和招银金租等公司资质较好，其中招银金租大股东为股份制商业银行，江苏金租大股东为江苏交通控股有限公司，其余两家公司股东均为国有商业银行，业务规模庞大、盈利能力强、辐射范围广。融资租赁公司方面，平安国际租赁、中航国际租赁、国网国际租赁和华能天成租赁等公司资质较好，其中平安租赁依托平安保险集团的资源优势和专业实力，业务较为多元。 风险提示：1）租赁监管政策发生变化；2）租赁公司数据披露不完整、数据口径不一致；3）信用评分模型不合理；4）数据更新不及时或提取失误。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《租赁公司债投资手册（2023版）》发布时间：2023年12月12日 ►【家电】姚玮：2024年度策略：分化周期下如何投资家电姚玮｜中泰家电分析师 S0740522080001 家电今年子行业内部行情分化显著。我们认为，背后折射出的问题是：长期逻辑兑现受阻，短期逻辑占据主导地位。消费升级等长期逻辑主导的渗透率提升、均价提升等在今年经济环境下兑现阶段性受阻；短期的产品周期、库存周期、治理改善周期等短逻辑兑现表现更优。长逻辑主导下股价通常是“一荣俱荣”，短逻辑则带来了更强的内部分化。 展望24年，在宏观环境仍难以提前把握确定性的当下，我们仍然强调对短期逻辑加强重视。短逻辑代表的是，比起“惯性”，更关注“变化”。投资上除了对赛道属性、公司质地等中长期因子赋 予权重外，我们也更应关注短期变化的力量。我们筛选下来，认为24年可成为主线的两条核心逻辑为：产品周期与经营改善。 产品周期：关注创新带来的红利。24年我们预计仍能看到①基站类扫地机的海外突破，②Miniled的逐步放量，③钠电池两轮车的新增量，④车载显示的突破等。 经营改善：建议关注低估值下的错杀龙头以及二线公司的经营改善。同时持续关注低估值白马龙头的配置价值。 风险提示：新产品渗透进度不及预期、内部提效改善节奏低于预期、景气低于预期、地产表现低于预期、汇率风险 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《2024年度策略：分化周期下如何投资家电》发布时间：2023年12月13日 研究分享 ►【宏观】张德礼：中央经济工作会议学习心得 2023年12月11日至12日，中央经济工作会议召开，延续了“以进促稳、先立后破”的提法。学 习完通稿后有两个感受，一是“聚焦经济建设这一中心工作”，2024年稳增长政策力度将大于2023年，但在高质量发展要求下中国经济不会走老路；二是在不搞大刺激的情况下，和往年中央经济工作会议相比，本次会议更注重对政策全流程的管理，包括政策储备打好提前量、不折不扣抓落实、政策效果评价上注重有效性等。 具体来看，我们认为有以下几点值得关注： 第一，在肯定2023年经济工作成果的同时，也明确指出推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战。和“三重压力”相比，本次会议对困难和挑战的界定更加明确，即有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱。此外，困难和挑战还包括风险隐患仍然较多、畅通内外循环都面临压力等。会议也指出了“综合起来看，我国发展面临的有利条件强于不利因素”。 第二，需要去有效应对和解决问题，加大宏观调控力度，但在高质量发展要求下，不会走老路和强刺激。会议明确提到，在中国式现代化建设过程中，经济建设是中心工作，高质量发展是首要任务。坚持高质量发展的原则在会议通稿中多次提及，包括“必须把坚持高质量发展作为新时代的硬道理”、“必须坚持高质量发展和高水平安全良性互动”等。在高质量发展阶段，大规模刺激地产和基建的概率较低。 第三，以科技创新引领现代化产业体系建设，放在2024年经济领域各项重点工作的首位。用以往 的预期+产能分析框架，难以解释2020年以来制造业投资为何持续高增长，这种背离可能和制造业投资也承担了一定的逆周期调节作用有关。本次中央经济工作会议，指出了一些重点发展的产业，包括颠覆性技术和前沿技术、新型工业化、战略性新兴产业、未来新赛道等。但正如前文所提到的，本次会议指出当前面临部分行业产能过剩的问题，考虑到近年一些行业尽管符合经济转型方向但产能快速扩张，未来在引导产业发展时可能将更加科学。 第四，对比近两年的中央经济工作会议，货币政策相关内容有几点变化。首先，2022年的指出保持广义货币供应量和社会融资规模同名义经济增速基本匹配，而2023年的指出同经济增长和价格 水平预期管理目标相匹配，尽管本质上是一回事，但2023年的突出价格水平预期目标，可能和近期CPI同比、PPI同比均连续为负有关，对物价的关注度提高。其次，强调发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，可能意味着结构性货币政策工具，在基础货币投放、支持重点领域将发挥更大作用。最后，促进社会综合融资成本稳中有降，从保商业银行息差的角度看，通过MLF和1年期LPR下调引导存款利率下降，可能是2024年广义货币政策的重要任务。 第五，从对财政政策的部署看，2024年财政政策发力值得期待。市场对中央经济工作会议如何部署财政政策的关注度很高，从通稿看，2024年财政政策有望延续发力。一方面要求“用好财政政策空间”，目前主要是中央财政有加杠杆空间，但“用好”可能表明赤字率不会大幅高于3%。另一方面，合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围，在土地出让金收入锐减和化债压力下，通过预算内的专项债资金缓解地方财政压力，可能会是近年“堵偏门、开正门”这一思路的具体体现。 第六，扩大需求方面，也有些新提法。一方面要“激发有潜能的消费、扩大有效益的投资”，这意味着从投入产出的角度看，消费项目需要有增长空间，投资项目能够产生回报，这是消费和投资形成相互促进良性循环的前提。另一方面要“以提高技术、能耗、排放等标准为牵引，推动大规模设备更新和消费品以旧换新”，2024年可能围绕技改和家电以旧换新出台相关政策。 第七，稳预期成为2024年经济领域的重点工作。如同本次中央经济工作会议所指出的，社会预期偏弱是当前中国面临的困难和挑战之一。弱预期对消费、投资和金融市场的负面影响也已体现出来。会议指出要“切实…改善社会预期”、“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”，和2022年中央经济工作会议相比，甚至将稳预期放在稳增长之前。“加强经济宣传和舆论引导，唱响中国经济光明论”、“注意把握…宏观数据与微观感受”，核心都是为了要稳定预期。 第八，和往年中央经济工作会议相比，本次会议从全流程的角度去推动优化和落实各项政策。各项政策只有落到实处，才能起到预定效果。高质量发展阶段，加大宏观调控力度，但不能搞大刺激，需要推动优化和落实政策，一是在政策储备上打好提前量、留出冗余度；二是要不折不扣、求真务实抓落实；三是在政策效果评价上注重有效性、增强获得感；四是加强政策协调配合，把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估，强化政策统筹，确保同向发力、形成合力。 第九，重点领域化险继续推进。房地产相关部分，基本延续了现有政策表述，比如“一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”，关键看后续如何落实。隐债化解相关部分，从“经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献”来看，隐债化解压力较大的省市自治区2024年重大项目投资可能面临一定压力。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《中央经济工作会议学习心得》发布时间：2023年12月13日 报告作者：张德礼中泰宏观行业负责人S0740523040001 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。