A股投资策略周度专题：A股新一轮波动率上行周期开启，如何系统性甄选高股息？

前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：海外三大风险不可小觑，甚至未来将掣肘国内反弹周期。9月美国降息几乎“板上钉钉”，通过四个维度判断其经济亦较大概率出现“硬着陆”风险，然而市场并未Pricein。未来美国经济数据持续走弱，将触发“硬着陆+流动性陷阱+日元升值”三大风险的负向反馈，对全球资产价格形成明显冲击，建议海外以“防御”为主。我们期待国内降息节奏加快、力度加大，通过分母端“连续降息”对冲分子端下行压力，这是A股走出“独立行情”的必要条件，故8月降息25bp将十分“关键”！并建议待右侧交易“消费+成长”等进攻方向。同时，考虑到美国“硬着陆”或仍将拖累国内基本面再次疲弱，参考2019年预计：即便A股反弹，其持续性或被限制约一个季度左右。 市场聚焦：1、如何看待近日海外资产反弹，持续性及建议？2、8月国内降息“落空”，A股市场将如何演绎？3、年内还可以期待“市场底”吗，条件几何？4、大盘弱继续调整，“2月”市场流动性风险会否重演？5、当下如何看待高股息配置的分化与方向筛选？ 海外多头资产偏谨慎，勿要“恋战” 鲍威尔在杰克逊霍尔会议上直言：“政策调整时机已经到来”，降息几乎“板上钉钉”。我们判断全球景气仍呈现下行态势，美国失业率仍将面临上行风险。一旦美国经济衰退，将可能形成“硬着陆-流动性陷阱-日元升值”三大风险交织的负向反馈，届时，全球资产将遭到“四个层次”明显下跌，甚至引发“危机”。我们维持海外核心观点及建议：（1）除黄金以外大宗品偏谨慎；（2）美股将大概率再次调整；（3）港股较A股“相对收益”将逐步消退。 A股市场或已开启新一轮波动率上行周期 再论国内“降息”的必要性、迫切性和可行性，指出8月降息预期落空，对A股市场带来的经济走弱、调控成本攀升及海外掣肘增强等三大潜在风险。年内还可以期待“市场底”吗？年内实现“市场底”的代价将变得更大、条件更苛刻：一方面，期待9月降息50bp；另一方面，中国出口还不能出现明显下滑，保住企业实际回报率在可控区间（-1%～0%），且还是建议右侧交易降息逻辑。在此之前，A股市场或开启新一轮波动率上行周期，维持防御。 伴随而来的市场流动性风险亦不容小觑 随着新一轮A股波动率上行周期开启，再次引发了市场对于流动性短缺和资金踩踏的担忧。我们依次展开分析发现：（1）存量质押规模对于市场的潜在影响仍然较大，拟平仓规模已接近“春节”前一半；若大盘持续、明显调整，股票质押“拟平仓”规模将可能触及风险“阈值”。（2）融资盘风险正逐步抬头，潜在违约风险仍可能因大盘继续调整而触发；（3）主动偏股公募产品净赎回或将持续冲击市场流动性。 高股息配置方向当做出系统性调整 站在当下高股息Beta逻辑或出现分化，该如何筛选？我们认为高股息配置调整共计有三个重要时间节点，考虑 8月降息落空，新一轮波动率上行周期开启，我们将重点放在高股息配置调整的前两种情形，尽可能筛选出仍然具备持续、明显超额收益的高股息防御方向：1、国内进入“主动去库”的价格下行周期，叠加美国“硬着陆”风险，煤炭、钢铁及石油石化等周期类高股息的防御属性将大概率“失效”。2、通过估值、ROE、分红率及经营性现金流占比 等潜在股息率维度，综合筛选出“市场底”前可持续配置的高股息防御方向：银行、交运、公用事业和通信。 风格及行业配置：全面防御 维持“大盘价值防御”建议：①银行底仓；②黄金+创新药“进攻”；③非周期类潜在持续的高股息行业。 风险提示 国内出口放缓超预期；国内“宽货币”节奏、力度低于预期。 内容目录 1、前期报告提要与市场聚焦4 2、策略观点及投资建议4 2.1海外多头资产偏谨慎，勿要“恋战”4 2.2A股市场或已开启新一轮波动率上行周期4 2.3伴随而来的市场流动性风险亦不容小觑5 2.4高股息配置方向当做出系统性调整11 2.5风格及行业配置：全面防御12 3、市场表现回顾12 3.1市场回顾：宽基指数仅上证50上涨，一级行业普遍下跌12 3.2市场估值：宽基指数、风格指数估值普遍下调14 3.3市场性价比：主要指数配置性价比相对较高15 3.4盈利预期：盈利预期多数下调18 4、下周经济数据及重要事件展望21 5、风险提示22 图表目录 图表1：全A质押股数占比持续稳定在4%以上5 图表2：全A质押市值超2万亿元5 图表3：6月下旬以来疑似平仓市值逐步开始增加6 图表4：7月以来大盘振幅和跌幅整体放大6 图表5：随着全A持续走弱且创近期新低，疑似平仓市值渐成上升趋势7 图表6：在大盘已处低位的背景下，随着近期振幅较大的下跌日增多，疑似平仓市值也随之放大7 图表7：随着全A持续走弱且创近期新低，疑似平仓市值渐成上升趋势7 图表8：8月以来高质押公司组合净值开始大幅回撤7 图表9：“拟平仓”质押股的行业分布（截至2024/8/23）8 图表10：近期融资余额缓慢下降，接近2月低点9 图表11：融资买入额占总成交额比重持续下降9 图表12：融资融券平均担保比例接近2024年2月和2018年底的低点9 图表13：融资累计净流出规模MA30接近2024/2、2022/4、2022/1、2022/910 图表14：2021年7-9月主动偏股公募发行迎来小高峰10 图表15：8-9月到期的三年期主动偏股基金规模约为115亿元11 图表16：主动偏股基金自2023年Q2开始持续净赎回11 图表17：本周（08.19-08.23）国内宽基指数仅上证50上涨，海外权益指数全线上涨13 图表18：本周（08.19-08.23）一级行业普遍下跌，仅家电、银行上涨14 图表19：本周（08.19-08.23）A股主要指数估值普遍下调，海外权益指数估值多数上调15 图表20：本周（08.19-08.23）各行业估值普遍下调，仅家电、银行提升15 图表21：万得全AERP高于“2倍标准差上限”16 图表22：上证指数ERP高于“1倍标准差上限”16 图表23：沪深300ERP高于“1倍标准差上限”16 图表24：创业板指ERP高于“2倍标准差上限”16 图表25：万得全A股债收益差低于“2倍标准差下限”17 图表26：上证指数股债收益差低于“2倍标准差下限”17 图表27：沪深300股债收益差低于“2倍标准差下限”17 图表28：创业板指股债收益差低于“2倍标准差下限”17 图表29：金融的ERP低于“1倍标准差上限”17 图表30：周期的ERP高于“1倍标准差上限”17 图表31：消费的ERP高于“2倍标准差上限”18 图表32：成长的ERP触及“2倍标准差上限”18 图表33：金融股债收益差低于“1倍标准差下限”18 图表34：周期股债收益差高于“2倍标准差下限”18 图表35：消费股债收益差低于“2倍标准差下限”18 图表36：成长股债收益差低于“2倍标准差下限”18 图表37：本周（08.19-08.23）主要指数盈利预期均下调19 图表38：本周（08.19-08.23）各行业盈利预期多数下调20 图表39：下周全球主要国家核心经济数据一览21 图表40：下周全球主要国家重要财经事件一览21 1、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：海外三大风险不可小觑，甚至未来将掣肘国内反弹周期。9月美国降息几乎“板上钉钉”，通过四个维度判断其经济亦较大概率出现“硬着陆”风险，然而市场并未Pricein。未来美国经济数据持续走弱，将触发“硬着陆+流动性陷阱+日元升值”三大风险的负向反馈，对全球资产价格形成明显冲击，建议海外以“防御”为主。我们期待 国内降息节奏加快、力度加大，通过分母端“连续降息”对冲分子端下行压力，这是A股走出“独立行情”的必要条件，故8月降息25bp将十分“关键”！并建议待右侧交易“消费+成长”等进攻方向。同时，考虑到美国“硬着陆”或仍将拖累国内基本面再次疲弱，参考2019年预计：即便A股反弹，其持续性或被限制约一个季度左右。 市场聚焦：1、如何看待近日海外资产反弹，持续性及建议？2、8月国内降息“落空”，A股市场将如何演绎？3、年内还可以期待“市场底”吗，条件几何？4、大盘若继续调整，“2月”市场流动性风险会否重演？5、当下如何看待高股息配置的分化与方向筛选？ 2、策略观点及投资建议 2.1海外多头资产偏谨慎，勿要“恋战” 鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行会议上直言：“政策调整时机已经到来”，美联储降息概率几乎“板上钉钉”。我们在此前的系列报告中率先提出：1、美联储降息的两大条件，（1）失业率>自然失业率；（2）首申突破25w~30w人；并通过①失业率-自然失业率趋势及阈值、②萨姆法则、③全球景气、④降息幅度等四个维度判断美国经济“硬着陆”概率近70%+。我们重点关注的全球景气指标，包括：制造业PMI、中国出口（-4.2%）及美国产能利用率等均再次加速回落，意味着全球景气仍呈现下行态势，将导致美国职位空缺继续减少；同时，在贝弗里奇曲线走平的作用下，美国失业率或加速上升。 我们在上期报告《深度解读海外风险、冲击及应对》亦提出：当前海外市场对于美国经济“硬着陆”的交易可以说是完全没有pricein，一旦确认“硬着陆”对全球资产的冲击影响将是重大、显著的，并将可能形成“硬着陆”-“流动性陷阱”-“日元升值”三大风险交织的负向反馈。届时，随着美国资产加速下跌，因其负债端钝化、高企，将可能演绎：从美国政府-居民-到企业的“资产负债表”渐进式衰退，其后果轻则出现“流动性危机”，实现全球资产“四层次下跌”；重则可能传导至其他国家或者全球。显然，海外风险的演绎及冲击影响可能比想象中更持久，且深度及广度亦可能不断超出市场预期。 就大宗品及海外权益资产而言，我们维持核心观点及建议：（1）除黄金以外大宗品偏谨慎，逢高减持，甚至静待美国进一步走弱的劳工数据，可做多“金银价比”、“金铜价比”和“金铝价比”。（2）美股在降息预期下会反弹，但在“弱经济+降息幅度加码预期”影响下，美股大概率再次开启调整，建议逢高“止盈”。（3）港股风险来自海外“硬着陆” +“流动性陷阱”，届时，港股将因对国内经济基本面的高敏感度及离岸美元收紧，再次走弱，相比A股难以走出超额收益。 2.2A股市场或已开启新一轮波动率上行周期 再论国内“降息”的必要性、迫切性和可行性。在此前的系列报告中，我们提出“市场底”为何？①即估值底，房地产风险可控、最坏的时候过去；②即信用底，居民与企业肯消费、生产和投资。同时，考虑到居民、企业“资产端”均在“盈利底”之后，故判断无论居民薪资、就业改善，还是企业订单修复等最快均在2025H1；而当前有且只有降低居民、企业“负债端”压力，控制价格继续下行风险及引导居民消费、企业生产，方可促成“市场底”——这便是降息的“必要性”。考虑到海外经济“硬着陆”风险，将加剧国内出口压力，迫使国内价格继续下探、企业实际回报率有可能降至“负值”，故亦提出期待“尽早降息”，即降息窗口最好在7月、8月、9月形成连续性降息，以提振市场信心及弥补汇率掣肘所导致的单次降息力度不足等问题——这便是降息的“迫切性”。2024年以来人民币“即期汇率-中间价”溢价程度为2015年以来最高水平，反映人民币贬值压力较大， 然而随着8月海外公布的经济明显走弱，该汇率溢价已明显收敛；同时考虑到我国存量贷款利率3.8%以上，规模高达38万亿，存量房贷占整个贷款规模约1/5,意味着即便5年期LPR下调100bp，存款利率调整幅度仅20bp便可维持商业银行较为稳定的息差水平——这便是降息的“可行性”。我们判断：如果先行降息，尤其5年期LPR全年下调100bp左右，随后可见新房价格跌幅收窄及M1企稳回升，“市场底”有望出现。 8月“降息落空”对A股市场带来的三大潜在风险。然而，随着8月国内“降息落空”，背后隐含的风险亦开始升温，包括：（1）分子端下行速度过快，而分母端“钝化”，国内经济或继续走弱。最新7月出口增速-4.2%，新房价格跌幅-5.3%，均反映国内主要风险 仍需重视，分子端下行过快，而分母端“按兵不动”将引发市场担忧情绪加大。（2）随着海外“硬着陆”，国内出口下行压