投资策略研究-以史为鉴：美国加息周期结束时A股市场一般如何表现？

投资策略研究 证券研究报告|投资策略研究*专题报告 2023年11月26日 以史为鉴：美国加息周期结束时A股市场一般如何表现？ （1120-1126） 自11月以来，美元兑离岸人民币汇率快速回落，由10.31的7.3426下跌 2.65%至当前的7.1483，最低曾一度达到7.1286。当前汇率大致接近今年7月份的水平。分析本轮人民币汇率升值的主要原因，海外看，美国通胀放缓及美联储政策预期变化叠加导致了美元指数的持续走弱，同时对美国经济预期及美联储加息预期的变化直接导致了美债收益率的回调，从而使中美利差快速收窄。从国内视角来看，11月国内出台了一系列政策以继续稳定经济，一定程度上缓解了因经济预期偏弱导致的人民币贬值压力，其中包括：1.中国人民银行宣布将进一步实施金融宏观调控，并保持审慎的货币政策以促进健康的货币和金融环境。2.中国中央政府于2023年第四季度确认将发行额外的1万亿元人民币的特别国债，通过转移支付发放给地方政府，以帮助国家 作者 分析师汪毅 执业证书编号：S1070512120003邮箱：yiw@cgws.com 分析师王小琳 执业证书编号：S1070520080004邮箱：wangxl@cgws.com 联系人丁皓晨 执业证书编号：S1070122080002 邮箱：dinghaochen@cgws.com 在夏季遭受严重自然灾害的几个地区进行灾后恢复和重建。3.中国国务院被 授权提前分配新的地方政府债券额度，以保持稳定的投资，扩大国内需求，并加强薄弱环节。 复盘过往三次与本轮人民币升值具有相似之处的时间段，可以看到美元加息见顶或者加息预期边际向下导致的人民币升值均能带动A股市场在之后形成一波上涨趋势。除美元强势拐点之外，每轮人民币升值仍存在其它国内或国际共振因素，致使每轮反弹的行业侧重有所不同：2006年7月，人民币延 续2005年7月的人民币汇率形成机制改革后的升值趋势，叠加中国在21世纪初的高速发展，上证指数在2006年下半年取得了60%的收益，行业涨幅前三为银行、房地产及非银金融；2018年11月中美经贸关系的缓和迹象开启一轮人民币汇率上行，趋势在G20双边会谈达成共识及美联储加息终点下得到进一步确认，行业涨幅前三位为农林牧渔、食品饮料及通信；2022年 11月国内疫情管控放开，伴随美国通胀数据低于预期对美联储加息路径预期的改变，上证指数跟随人民币汇率于同月精准见底，行业涨幅前三为食品饮料、建筑材料及非银金融。 —周行业观点：汇率回升进一步助推市场反弹 海外来看，美国国债收益率中枢有望继续下降。随着汇率企稳回升、国内经济基本面进一步修复、以及中美关系阶段性缓和，北向资金的净流出局面有望得到缓解及逆转。国内来看，经济数据相对偏弱，后续货币政策和财政政策空间进一步打开。北交所赚钱效应显现，北交所行情有望延续。结合股债性价比等核心指标，我们认为阶段性反弹还没有结束。其中，成长板块可能获得更多反弹空间。重点推荐： （1）AI为代表的人工智能方向：产业变革具有长期确定性，前期调整充分、业绩未来有望逐渐兑现，是市场持续关注的焦点。包括算力、AI应用（传媒） 相关研究 1、《图解本周A股估值风格变化11.25》2023-11-26 2、《北交所行情有望延续》2023-11-24 3、《中美可能形成偏弱的“补库共振”（1113-1119）》 2023-11-20 等方向。 （2）电子：伴随着国内经济复苏、电子产业政策落地、行业库存周期改善、加上华为等龙头厂商发布新机型，消费电子需求有望进一步回暖，相关产业链有望继续受益。 （3）医药：行业位置较低，诸多利空逐渐消失，未来创新研发发展空间巨大。建议关注人口老龄化下具有中长期投资价值的医药细分赛道等。 （4）中特估+红利板块：一些积极减少不良资产和贷款额的国有制造业企业的生产率正在提高。“政策扶持行业+高市值+红利”在筑底反弹时期是安全边际的投资优选。 风险提示：股票市场风险、技术面指标失效风险、地缘形式影响风险偏好、 历史数据对未来预测性降低、债券市场风险、外汇市场风险、金融期货波动风险、商品期货波动风险等。 内容目录 人民币升值背景下市场将如何演绎4 本轮人民币升值的主要原因4 复盘一：2006年7月6 复盘二：2018年11月8 复盘三：2022年11月9 一周市场观点：汇率回升进一步助推市场反弹12 一周行业观点：反弹阶段成长仍是优选12 量化情绪指标：强势股占比有回调迹象，小市值效应仍存14 重要市场数据16 风险提示21 图表目录 图表1：美元兑离岸人民币汇率走势4 图表2：今年以来美元指数走势4 图表3：中美10年期国债收益率5 图表4：布伦特原油价格今年以来走势5 图表5：美国联邦基金目标利率变化(2000-2008)6 图表6：上证指数2006.7-2006.12表现7 图表7：2006.7-2006.12行业涨跌幅7 图表8：2018.1-2019.4美元兑离岸人民币汇率8 图表9：美国联邦基金目标利率变化(2015-2019)8 图表10：上证指数2018.10-2019.4表现8 图表11：2018.11-2019.4行业涨跌幅9 图表12：2022到2023.1中国10年期国债收益率走势10 图表13：22年11月美元指数快速走低10 图表14：美国CPI快速回落10 图表15：上证指数2022.10-2023.1走势11 图表16：2022.11-2023.1行业涨跌幅11 图表17：MA60强势股指标14 图表18：主要风险因子收益率（%）14 图表19：万得全A股债性价比15 图表20：沪深300股债性价比15 图表21：中证500股债性价比15 图表22：全球主要股票指数涨跌幅16 图表23：行业指数过去一周涨跌幅16 图表24：周期行业成交额相对基准涨跌幅17 图表25：消费行业成交额相对基准涨跌幅17 图表26：成长行业成交额相对基准涨跌幅18 图表27：金融行业成交额相对基准涨跌幅18 图表28：全球大类资产年度收益率（%）18 图表29：近250个交易日沪深两市成交金额19 图表30：南北向资金近四周情况19 图表31：南北向资金近一年累计净买入额相对走势19 图表32：过去一周陆股通一级行业净买入额（亿元）19 图表33：各类债券到期收益率20 人民币升值背景下市场将如何演绎 本轮人民币升值的主要原因 自11月以来，美元兑离岸人民币汇率快速回落，由10.31的7.3426下跌2.65%至当前的7.1483，最低曾一度达到7.1286。当前汇率大致接近今年7月份的水平。 图表1：美元兑离岸人民币汇率走势 美元兑离岸人民币 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院 分析本轮人民币汇率升值的主要原因，从海外来看，美国通胀放缓以及美联储政策预期变化叠加导致了美元指数的持续走弱。2023年11月，美国经济显示出复杂的信号：第三季度GDP增长强劲，达到4.9%，但预测显示第四季度GDP增长可能放缓至2.1%。美联储维持利率在5.25-5.5%不变，反映出在就业增长放缓和劳动市场重新平衡的背景下的谨慎态度。零售销售保持强劲，但制造业面临挑战，工业生产略有增长。通货膨胀率继续缓慢下降，其中总体和核心通胀率分别为3.7%和4.1%。这些趋势描绘了一个在平衡增长和通胀压力方面挣扎的经济，进一步削弱了美元的强势地位。 图表2：今年以来美元指数走势 美元指数 108 107 106 105 104 103 102 101 100 99 资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院 对美国经济预期以及美联储加息预期的变化直接导致了美债收益率的回调。对比中美10年期国债收益率今年的走势，中国10年期国债收益率稳定运行在2.6%至3.0%的区间；而受到美联储激进加息步伐的影响，10年期美债收益率的年内振幅高达1.77pp，因此总体来看中美利差的波动主要来自于美债收益率的影响。 图表3：中美10年期国债收益率 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 美国:国债收益率:10年(%)中国:中债国债到期收益率:10年(%)利差(pct，右) 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院 判断未来一段时间美债收益率的趋势的话，可以看到当前影响美国通胀的重要指标原油价格受到多重因素扰动维持低位运行，或将对压制美国11月CPI同比作出贡献。基于此有理由认为当前美债收益率的下行趋势将得到延续，因而中美利差有望进一步收窄从而支撑人民币汇率。 图表4：布伦特原油价格今年以来走势(美元) ICE布油连续 100 95 90 85 80 75 70 资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院 从国内视角来看，11月国家出台了一系列政策以继续稳定经济，一定程度上缓解了因经济预期偏弱导致的人民币贬值压力： 1.中国人民银行宣布将进一步实施金融宏观调控，并保持审慎的货币政策以促进健康的货币和金融环境。银行将加大跨周期和逆周期调节力度，丰富货币政策工具箱，优化资本供给结构，并畅通资金进入实体经济的渠道。此外，银行将保持货币信贷和总融资的合理、稳定和高效增长，同时指导更多的金融资源用于科技创新、先进制造、绿色发展、中小企业以及重大国家战略。 2.中国中央政府于2023年第四季度确认将发行额外的1万亿元人民币的特别国债，通过转移支付发放给地方政府，以帮助国家在夏季遭受严重自然灾害的几个地区进行灾后恢复和重建。这些债券的发行获得了第十四届全国人大常委会第六次会议的批准。此外，财政部官员表示，这些特别国债将“及时发行”，并且财政部已对第四季度的国债发行计划进行了调整，以便为额外债券发行创造空间。 3.中国国务院被授权提前分配新的地方政府债券额度，以保持稳定的投资，扩大国内需求，并加强薄弱环节。国务院将决定地方政府可以提前借用的金额，此举将持续四年，直至2027年底。这将有助于加速地方政府债券的发行和使用，并确保重点领域主要项目的资金需求。 复盘一：2006年7月 选取2006年7月作为本轮复盘开始的主要原因是2006年6月29日为美国自2004年开启的加息周期的尾声，与当前时点美国加息见顶类似。本轮人民币汇率升值的开始实际上早于该时间点，其最重要的驱动因素是2005年7月的人民币汇率形成机制改革。 2005年7月21日，中国人民银行宣布，自即日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。根据对汇率合理均衡水平的测算，人民币对美元当日升值2%，即1美元兑8.11元人民币。此次汇率改革是人民币汇率形成机制的改革，它主要包括两个内容：人民币汇率不再盯住单一美元，而是按照我国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子；同时，根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 这一改革的出台叠加中国在21世纪初的高速发展，使得人民币汇率开启了一个长达接 近10年的牛市，于2014年初达到本轮升值的高点。 图表5：美国联邦基金目标利率变化(2000-2008) 美国:联邦基金目标利率(%) 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院 由于本轮人民币升值的周期较长，为了与之前的复盘保持接近的口径，我们选取2006.7-2006.12作为市场复盘的窗口。这一时间段大盘正处于2005年中旬开启的大牛市的早期阶段，上证指数表现优异，7月到12月累计涨幅高达60%。分行业来看，这一时间段内大金融板块一枝独秀，周期板块的表现同样较为突出。 图表6：上证指数2006.7-2006.12表现 上证指数 2,800 2,600 2,400 2,200 2,000