核心观点
AI产业正从2024-2025年的狂热扩张期逐步转向需求兑现与效率竞争并重的新周期。市场对利好消息反应有限，对利空消息敏感，存在局部泡沫，而非系统性崩盘。推理需求爆发、Agent模式普及以及多模态应用落地，将为巨额CapEx提供更长回报周期支撑。
关键数据
- 2025年7月以来，关于AI泡沫的讨论大幅增长，多数AI相关美股财报后股价回调。
- Meta预计2025年CapEx为710亿美元，2026年可能突破1000亿美元。
- 微软FY26Q1 RPO达3920亿美元（同比+51%）。
- 谷歌云2025Q3承诺余额1557亿美元（同比+82%）。
- 亚马逊10月新签订单已超Q3全季。
- 2025年企业生成式AI总支出达370亿美元，同比增长超3倍。
- 垂直行业AI支出35亿美元，医疗健康独占15亿，法律6.5亿。
- OpenAI承诺在2025年至2035年间投入1.15万亿美元用于硬件和云基础设施。
- 2025年10月，OpenAI+Anthropic合计ARR约200亿美元。
- OpenRouter 2025年token消耗同比增长超300%。
- 企业从“自己建”转向“直接买”AI，AI从企业评估到最终进入生产的转化率高达47%。
- 2025年，企业用于AI编程工具的支出达到了42亿美元，占部门级AI支出的55%。
- 2025年通用AI chatbot占AI网页访问量80%以上。
- 2025年，AI相关的App月度平均下载量同比增长319%，达到了19亿次。
- 火山引擎截至12月已破50万亿的消耗量位列全球第三。
研究结论
- AI产业链各环节的生态位和优劣势：上游硬件环节几乎不存在泡沫，云服务层面出现明显分化，模型层面亏损但主要源于前期研发投入，应用层面高度分化，需要精选赛道和个股。
- 算力竞争已从单一性能转向成本、规模、生态综合较量，英伟达一家独大格局正在被多元效率驱动取代。
- 云服务市场分化：巨头狂欢，新贵面临困局。三大巨头订单充裕、现金流稳健，新兴Neocloud如CoreWeave、Nebius则陷入困局。
- 模型层竞争格局分化明显：OpenAI转向产品化但技术领先优势削弱，Google凭借全栈优势强势回归，Anthropic专注toB编程建立稳健现金流。
- 中美竞争格局对比：双方技术差距缩小至6-9个月，美国坚持“闭源+高价”，中国走“开源+极致性价比”路线。
- 应用层商业化可以总结为：规模与盈利的平衡。编程场景给出了最清晰的健康答案，陪伴场景仍需等待模型能力进一步提升和token降价；企业级市场可能是最大的增量；巨头内部赋能最稳健，却最难被市场准确计价。
- 投资建议：看好AI产业链，核心思路为“上游强alpha+云巨头稳健beta+应用层精选赛道”。建议关注英伟达、谷歌、亚马逊、MiniMax-WP、智谱、阿里巴巴-W、腾讯控股、美图公司、快手-W。
