石化行业拐点或已出现，26年长丝供需格局改善盈利有望增长

核心结论

全球炼化宏观条件逐步改善，石化行业拐点或已出现。25年海外炼化盈利显著修复，美国/新加坡裂解价差达18.72/13.17美元/桶，同比增长24%/24%。国内反内卷+消费税后移政策推进，落后产能加速出清，海内外炼能退出共振带动行业开工率上行。美联储降息下人民币升值预期升温，炼厂原油采购成本下降，预计26年东方盛虹/荣盛石化/中国石化利润增15/19/198亿元，利润弹性为732%/115%/50%。25年炼化加工利润触底反弹，25Q3荣盛石化/恒力石化/恒逸石化/东方盛虹/中国石化/华锦股份/上海石化平均毛利率（TTM）为11.5%，同比+0.6pcts、环比+0.9pcts。

25年长丝链条景气度上行，预计26年供需格局将进一步改善。25年PX/PTA/长丝开工率为84%/76%/89%，同比变化+1.4/-3.1/2.7pcts；PX景气度上行、PTA和长丝盈利实现触底反弹：PXN价差从25Q1的203美元/吨增长至25Q4的267美元/吨，PTA加工费从25年10月最低的73元/吨增长至12月31日的362元/吨，长丝毛利润从25Q3的-175元/吨增长至25Q4的-83元/吨。26年PX/PTA/长丝预计投产500/0/315万吨，对应增速约为11%/0%/7%。20-25年表观消费量CAGR为4.6%/6%/5.3%，由于新增产能投产时间分布在全年且爬坡需要时间，实际供给量小于需求增速，预计26年长丝链供需将进一步改善。

反内卷有望带动行业盈利增长，对应公司业绩弹性较大。由于上游PX和下游长丝供需格局较好，中游PTA存在一定产能过剩，长丝产业链盈利呈现“两端高，中游低”的现象，产业链涨价传导不顺。25年PTA/长丝毛利润为-29和-112元/吨，假设26年PTA/长丝毛利润增长100/200元/吨，所得税以25%计算，对应26年恒力石化/荣盛石化/东方盛虹/恒逸石化/新凤鸣/桐昆股份利润增长为17.1/10.6/11.2/18.2/22.1/29.7亿元，对应利润弹性为6%/15%/301%/224%/123%/107%。

建议关注：大炼化：恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、中国石化、华锦股份、上海石化。海外炼厂：恒逸石化。长丝：新凤鸣、桐昆股份。

风险提示：需求增长不及预期、油价大幅波动风险、新增产能超预期。