保险：关注负债端的持续改善-FYP与NBVM共振，NBV拐点或已出现

保险板块近一年市场表现 投资要点： 2016年以来，寿险行业供需呈现三个阶段。2016-19年为供需两旺，对应新单规模扩张和NBVM提升，险企同时收获保费规模和NBV的增长；2021年-Q222，供需双弱，对应新单规模下滑和NBVM下滑，险企的基本面持续承压；Q322以来，供需复苏，对应新单规模提升和NBVM趋稳，二者共同作用下险企的NBV走向复苏。以平安为例，其NBV（TTM）在Q422回升， 新单规模在Q123大幅回升，NBVM自Q322以来基本平稳，负债端在 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 行业研究/行业深度分析 2023年5月9日 关注负债端的持续改善领先大市-A(维持) FYP与NBVM共振，NBV拐点或已出现 保险 资料来源：最闻 首选股票评级 601318.SH中国平安买入-A 601319.SH中国人保买入-A 601601.SH中国太保增持-A 601628.SH中国人寿买入-B 601336.SH新华保险增持-B 相关报告： 【山证保险Ⅲ】低基数效应下单月保费同比高增，关注负债端的持续复苏-【山证金融&衍生品】保险行业2月保费点评 2023.3.21 【山证保险Ⅲ】寿险短期承压，不改负债端弱复苏趋势-【山证金融&衍生品】保险行业1月保费点评2023.2.20 分析师：崔晓雁 执业登记编码：S0760522070001邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com 研究助理：王德坤 邮箱：wangdekun@sxzq.com Q422/Q123已基本处于拐点位置。 我们认为寿险负债端改善可持续。Q123上市险企NBV增速：太保 +16.5%、平安+8.8%、新华+7.7%，复苏态势较强。一方面，保险产品的需求仍较好，其良好的收益、风险属性使其难以被其他金融产品替代。我们注意到近期监管有引导预定利率下调，但我们认为保险产品需求弹性较小，下调预定利率可能会使得NBVM上升带来的正面影响抵消新单销售下滑的负面影响。另一方面，代理人规模逐步企稳、人均产能提升、银保持续发力，也将助力负债端复苏。2022年平安代理人收入已达7051元/人/月，已超疫情前水平，收入提升将使代理人增员难度降低。险企历经渠道改革，2021年、2022年主要上市险企人均产能增速达40%以上，改革成效逐步显现。银保渠道依旧为当前险企重点布局的渠道，其新单贡献力度有望保持。 财险行业当前景气度仍较高，上市险企综合成本率呈改善趋势。2023年3月同比+11.1%，增速自2022年11月以来保持上行。各家上市险企产险增速也较高，Q123人保、平安、太保增速分别为11.70%、5.87%、13.80%。伴随汽车保有量增加、新能源车渗透率提升，以车险为主力的财险业务或保持较高景气度。人保、太保综合成本率持续改善，2022年分别同比-1.9pct、 -1.7pct，Q123分别同比-0.9pct、-1.2pct。平安的车险业务2022年综合成本率 95.8%、同比-3.1pct，处改善趋势。 投资建议：我们看好首先负债端复苏的可持续性和财险的较高景气度。自Q222来，负债端表现出现好转的险企，其股价表现也较好，如国寿、太保。Q123机构的保险股持仓规模282.23亿元、占流通市值比重为1.0%，近5年平均值为2.3%，当前持仓处低位。我们推荐负债端持续复苏可期、有望据此获得超额收益的平安、太保，和财险龙头、自身综合成本率改善的人保，以及资产端弹性较足、贝塔属性较强的国寿、新华。 风险提示：资本市场波动加剧，长端利率下行，负债端改善不及预期等。 目录 1.寿险行业供需之变5 2.寿险负债端复苏具备可持续性9 2.1Q123上市险企寿险负债端复苏态势较强9 2.2寿险负债端的复苏趋势或可持续10 3.财险维持较高景气度14 4.投资建议16 4.1看好寿险负债端复苏的可持续性、财险较高的景气度16 4.2机构持仓较低，估值仍处低位17 风险提示21 图表目录 图1：寿险行业供需变化三阶段5 图2：中国平安NBV（TTM）表现（百万元）6 图3：中国平安NBVM（TTM）表现6 图4：中国平安FYP（TTM）表现（百万元）6 图5：中国平安代理人渠道新单结构7 图6：新华保险新单结构7 图7：中国人寿新单结构7 图8：人身险预定利率变化趋势10 图9：NBVM上升可能会抵消FYP下滑的影响10 图10：人力下滑趋势已逐步减缓（万人）11 图11：人均产能提升趋势已较为明显11 图12：银保新单占比持续提升11 图13：平安代理人收入已超疫情前水平（元/人/月）12 图14：平安/国寿/新华代理人收入变化（元/人/月）12 图15：各上市险企NBVM已处于较低位置13 图16：平安代理人增速与长期保障型新单增速变化14 图17：新华代理人增速与健康险新单增速变化14 图18：财险当月保费增速上行（亿元）14 图19：人保、平安、太保财险增速处于高位14 图20：新能源车渗透率保持提升15 图21：车险件均保费恢复上升（元/辆）15 图22：2021至2022年综合成本率变化15 图23：Q122至Q123综合成本率变化15 图24：上市险企总投资收益率变化趋势16 图25：上市险企季度涨跌幅变化17 图26：保险指数与沪深300自2010年来累计涨幅17 图27：机构持有保险股仓位变化（亿元）18 图28：陆股通持有保险股仓位变化（亿元）18 图29：中国人保产险业务P/B走势19 图30：平安寿险调整后P/EV走势20 图31：太保寿险调整后P/EV走势20 图32：中国人寿P/EV走势20 图33：新华保险P/EV走势20 表1：储蓄险产品与其他金融产品的属性对比8 表2：中国平安NBV、NBVM、FYP单季度和累计值变化趋势（百万元）9 表3：中国人寿NBV、NBVM、FYP累计值变化趋势（百万元）9 表4：中国太保NBV、NBVM、FYP累计值变化趋势（百万元）10 表5：上市险企代理人渠道改革的措施及效果12 表6：各险企银保渠道战略变化13 1.寿险行业供需之变 寿险行业自2016年以来的供需变化可以划分为三个阶段： 阶段一：约2016年-2019年，供需两旺，对应供给曲线�1和需求曲线�1。供给端，险企人力规模扩张，产品销售能力强；需求端，重疾险等高价值产品需求增长。供需曲线交叉点对应较高的FYP和较高的NBVM，险企同时收获较高的新单保费规模和NBV； 阶段二：约2020年至Q222，对应供给曲线�2和需求曲线�2。供给端，各家险企均认识到人海战术的弊端，开启渠道改革，注重价值导向，代理人清虚+银保收缩，供给曲线向左移动的同时，供给弹性也变小；需求端，因疫情、居民收入等因素冲击，结合重疾险市场需求渐趋饱和，需求曲线向左移动。供需曲线交叉点对应较低的FYP和较低的NBVM，NBV表现承压； 阶段三：约Q322以来，对应供给曲线�3和需求曲线�3。供给端，险企渠道改革成效逐渐显现，银保渠道发展持续受到重视，险企供给能力提升，供给曲线向右移动的同时，供给弹性也变大；需求端，储蓄险产品销售保持较高热度，上市险企也纷纷推出以增额寿为代表的旗舰储蓄险产品，需求曲线向右移动，同时其他金融产品对保险产品的可替代性较低，需求曲线弹性也变小。供需曲线对应较高的FYP和基本平稳的NBVM，NBV开始复苏。 图1：寿险行业供需变化三阶段 资料来源：山西证券研究所 在上述三阶段的变化过程中，险企的NBVM先下滑、再保持平稳，FYP先下滑、再回升，综合影响之下NBV先下滑、再回升。我们以平安为例，可以发现其NBV、NBVM和FYP的变化趋势，与上述三阶段的变化过程基本吻合。需要重点关注的是，平安的NBV在Q422、Q123时已经开始复苏，主要因为NBVM 表现平稳和FYP的快速提升。 图2：中国平安NBV（TTM）表现（百万元） 资料来源：公司公告，山西证券研究所 图3：中国平安NBVM（TTM）表现图4：中国平安FYP（TTM）表现（百万元） 资料来源：公司公告，山西证券研究所资料来源：公司公告，山西证券研究所 当下时点，我们认为保险产品的需求仍在扩张，并且需求缺乏弹性这一特点并未改变。也就是说，当前险企负债端的表现仍处在阶段二向阶段三移动的过程中，NBV的持续复苏可以期待。保险产品需求缺乏弹性主要在于：1）上市险企的新单结构中储蓄险已占据主导地位；2）对于保险购买者来说，储蓄险当前所具有的良好的风险、收益等属性使其难以被其他金融产品替代。 根据平安、新华、国寿等上市险企2022年年报数据，平安、新华的储蓄险新单占比已经达80%以上，国寿的占比也近60%。储蓄险占比较高，业绩说明当下保险产品的需求弹性更多是有储蓄险来决定的。 图5：中国平安代理人渠道新单结构 资料来源：公司公告，山西证券研究所 图6：新华保险新单结构图7：中国人寿新单结构 资料来源：公司公告，山西证券研究所资料来源：公司公告，山西证券研究所 储蓄险产品需求端缺乏弹性，主要还是因为与其他金融产品相比，具备诸多优势。我们选取了同为低风险产品的银行定期存款、银行理财、货币基金和债券基金等产品，从收益、风险、流动性和附加功能等四个角度与储蓄险进行对比。可以发现： 收益：如果以热销的增额寿产品为例，其年化复利收益可以达到3%-3.5%，在可比产品中基本处于最高水平； 风险：储蓄险产品收益率波动较低，并且理论上写进保险合同的确定性收益都会被兑付。此外，上市险企的偿付能力充足率也较高，有能力保障保险客户的利益。储蓄险产品的风险应该和银行定期存款一样同处极低水平，而其他的金融产品则需面临每日的净值波动。 流动性：储蓄险产品流动性较好，保险客户通过退保即可取得相应的现金价值。但需要注意的是，过早退保可能会导致利益受损或收益不及预期，这是由保险产品的特性所决定的。银行定期存款的流动性比较差，其余金融产品的流动性较好； 附加功能：储蓄险产品所具有的身故杠杆赔付、类信托功能是其他产品不具备的。 表1：储蓄险产品与其他金融产品的属性对比 储蓄险 银行定存 银行理财 货币基金 债券基金 收益 以热销储蓄险为例，年化复利收益约3-3.5% 3年期定存，年单利约2.65% 参考普益标准全国精选60现金管理产品7日年化收益率，当前约2.30% 参考中证银华货币基金指数，近3年年化收益2.22% 参考中证银华债券基金指数，近3年年化收益2.72% 风险 风险极低，理论上保险合同中的确定收益都会被兑付 风险极低，但到期后再投资收益率有下行风险 净值波动，年化收益率由2021年初的3%以上降至当前水平 近3年年化波动率0.11% 近3年年化波动率1.45% 流动性 较好，但过早退保可能会导致损失或收益不及预期 较差 好 好 好 附加功能 身故杠杆赔付（适用于部分年龄段）类信托功能 无 无 无 无 资料来源：Wind，山西证券研究所 2.寿险负债端复苏具备可持续性 2.1Q123上市险企寿险负债端复苏态势较强 Q123各上市险企NBV增速超出预期，太保、平安、国寿的NBV增速分别为+16.6%、8.8%和7.7%，呈现出较强的复苏趋势。 表2：中国平安NBV、NBVM、FYP单季度和累计值变化趋势（百万元） Q122 Q222 Q322 Q422 Q123 Q122 Q222 Q322 Q422 Q123 单季度 单季度 单季度 单季度 单季度 累计值 累计值 累计值 累计值 累计值 NBV 12,589 6,984 6,275 2,972 13,702 NBV 12,589 19,573 25,848 28,820 13,702 yoy -33.7% -16.9% -20.1% 11.7% 8.80% yoy -33.7% -28.5% -26.6% -24.0% 8.8% FYP 51,203 24,929 23,869 19,335 65,514 FYP 51,203 76,132 100,001 119,