2025年转债复盘：“攻守兼备”特征凸显

2025年，转债市场表现优秀，股性贡献主要收益。从收益率表现来看，2025年转债市场的表现仅次于2014、2019年，基本打平2021年，是2010年以来收入表现第三高的年份，2021年以来收入表现最好的年份。从收入拆解上来看，2025年正股、估值对涨跌贡献比重大概在7:4左右，结构类似2021年，股性贡献为主。相比主流股指，转债指数表现不算最强，但“进可攻，退可守”的属性凸显，夏普比、卡玛比等指标仅次于微盘股。

2025年，转债供给“方兴未艾”。2025年共有超2300亿元转债退市，创2018年最高规模水平。其中银行退市超千亿，为退市规模最多行业。2025年下半年一级市场发行流程有所加快。但大型转债发行仍较为谨慎，年内披露预案的20亿元规模以上转债至今没有一只上市，银行转债一级市场流程仍处于停滞状态。另外，上市公司主观上更愿意发定增的趋势非常明显。上市公司定增预案发行诉求明显高于转债预案。

2025年，转债需求层面分化，ETF份额新高。“固收资产荒”逻辑延续，但机构对转债的需求结构出现明显变化。保险、年金等机构转债直接持有规模来到历史极低水平，但相对的基金，尤其是ETF持有转债规模来到历史高位，或说明资产荒逻辑下，不少机构投资者选择通过基金间接持有转债。

2025年，转债条款博弈“高收益、高风险”。从胜率来看，2025年转债下修、不强赎的概率都是历史偏低水平，但触发强赎/下修次数均为2019年以来较高水平，说明博弈烈度上升。下修方面，2025年博弈下修赔率处于历史高位，光伏转债、临期转债为全年下修最大看点。强赎方面，强赎博弈的盈亏比较前一年度明显恶化，但仍处于历史高位。

2025年，转债风险好于预期，评级扰动下降。2025年沪深两市可转债仅中装转2触发实质性违约风险，风险演绎情况好于投资者预期。评级方面，2025年评级调整转债数量仍然很多，但其对定价扰动情况明显减弱，全年评级调整后首个交易日仅跌0.01pct，或说明市场整体对评级“脱敏”。