“商用复苏+新能源乘用”双核驱动，攻守兼备成长性凸显

菱电电控（688667） 公司研究/公司深度 “商用复苏+新能源乘用”双核驱动，攻守兼备成长性凸显 2023-02-27 报告日期： 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）109.17 近12个月最高/最低（元）196.99/83.01 总股本（百万股）51.81 流通股本（百万股）22.86 流通股比例（%）44.13 总市值（亿元）56.56 流通市值（亿元）24.96 公司价格与沪深300走势比较 2/225/228/2211/222/23 60% 40% 20% 0% 主要观点： “专精特新”国产EMS龙头 公司是国内发动机管理系统（EMS）领域翘楚，公司主营业务包括汽车EMS产品、混动EMS产品、纯电汽车电控系统和摩托车EMS系统等，EMS产品已实现国五向国六标准转型。EMS产品主要应用于N1类商用车（占比约为85%）和M1类交叉型乘用车（占比约为15%）。 商用车：市场接近底部空间，政策加码带来利好 国内商用车市场经历过去三年持续下跌，2022年市场销量已至过去十年最低销量330.05万辆，低于2015年市场低谷期的345.13万辆，随着疫情政策放开，宏观经济将迎来复苏，叠加“蓝牌新政”、商用车节能减排政策以及近期发布的公共领域电动化试点政策，预计2023年商用车市场将大幅回暖，公司今年将有多款商用车项目开始量产，相关EMS产品销量将迎来快速上涨。 -20% -40% 菱电电控沪深300 乘用车：业务突破在即，第二增长曲线有望形成 2022年国内新能源车市场渗透率快速提升，插混和纯电车型成为市场关注，23年补贴退坡影响有限，预计市场将持续快速增长。公司业务 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 相关报告 1.华安证券汽车行业专题：插混技术日趋成熟，带动上游增量部件2023-02-21 正处于从商用车向乘用车市场转型过程中，电动化主打产品整车控制器 （VCU）销量经连续四年缓慢增长后获得市场认可，混动和纯电均有多款车型陆续进入开发周期，2022年H1，公司累计销售VCU共19377套，相比上年同期4261台的销量上涨454.75%，我们推测2022年全年VCU销量相比上年增长幅度达4.5倍，销量约为7.34万件。 GDI构建未来新增长空间 公司EMS产品包括进气道喷射（PFI）与缸内直喷（GDI）两种，二者各有优势，GDI更节能高效，客户可自由选择两种方案，为实现客户向乘用车转型、产品向新能源转型的战略目标，公司在M1类交叉乘用车市场取得一定市场份额后，现已开始逐步进入M1类轿车、SUV、MPV车型市场，预计今年会有多款GDI方案的轿车、SUV、MPV等车型量产。 投资建议 1）汽车EMS为公司主要收入利润贡献体，其中20年商/乘占比为84： 16，我们认为随经济复苏及政策激励，商用车市场的回暖将支持公司EMS产品恢复稳健正增长；2）乘用车市场中除M1交叉型乘用车外，GDI方案的EMS产品研发见成效，M1类轿车、SUV、MPV等车型量产在即，并开始逐步进入M2类市场；3）作为全产品线布局的电控厂商，VCU产品快速放量，MCU产品值得期待，公司可支持燃油车、混 动车及纯电车型，充分把握新能源机遇。 我们看好公司在商用车基本面复苏情况下，公司的积极研发投入实现全产品线布局，并带来的乘用车市场拓展。我们预计公司2022~2024年将实现营业收入7.30/9.21/11.78亿元，同比增长-12.5%/26.2%/27.8%；将实现归母净利润0.50/1.18/1.97亿元，同比增长 -63.7%/136.8%/66.8%，对应2022/2023/2024年P/E 110.93/46.85/28.08x。首次覆盖，给予“买入“评级。 风险提示 商用车市场复苏不及预期风险；公司新项目开发不及预期风险；公司新客户拓展不及预期风险；国内新能源车销量下滑风险；客户集中度较高风险；芯片、氧传感器等核心零部件供应不及预期风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 835 730 921 1178 收入同比（%） 9.5% -12.5% 26.2% 27.8% 归属母公司净利润 138 50 118 197 净利润同比（%） -12.3% -63.7% 136.8% 66.8% 毛利率（%） 31.0% 32.0% 31.7% 31.1% ROE（%） 9.8% 3.4% 7.5% 11.1% 每股收益（元） 2.84 0.96 2.28 3.81 P/E 60.62 110.93 46.85 28.08 P/B 6.32 3.80 3.52 3.13 EV/EBITDA 63.24 78.47 38.18 23.50 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1“专精特新”国产EMS龙头5 1.1国产EMS龙头，深耕行业多年5 1.2产品矩阵丰富，毛利率稳中有升7 1.3客户集中度下降，研发成果突出11 2产品：立足燃油商用，展望新能源乘用13 2.1公司市场地位与行业规模13 2.2商用车到乘用车：GDI构建未来新增长空间15 2.3燃油车到新能源：全产品线布局16 3市场：商用车基本盘稳健恢复，乘用车突破成就第二曲线18 3.1本土厂商优势明显18 3.2商用车：市场接近底部区间，政策加码带来利好18 3.3乘用车：业务突破在即，第二增长曲线有望形成21 4盈利预测及投资建议22 4.1盈利预测22 4.2投资建议23 风险提示：23 财务报表与盈利预测25 图表目录 图表1菱电电控发展历程5 图表2产品释义介绍5 图表3菱电电控股权架构6 图表4菱电电控营收和利润情况7 图表5项目量产周期流程示意图7 图表6菱电电控产品结构8 图表7发动机管理系统结构图8 图表8菱电电控主要产品9 图表9菱电电控不同排放标准EMS产品收入占比10 图表10菱电电控不同排放标准EMS产品毛利率10 图表11菱电电控产品销售毛利率10 图表122021年度公司前五名客户11 图表13公司客户集中度变化11 图表14研发费用占总营收比重12 图表152017-2022H1公司研发人员数量变化情况12 图表16菱电电控新增知识产权申请情况（项）12 图表17菱电电控限制性股权激励计划业绩考核要求13 图表182018-2021年ECU销量情况14 图表19公司汽车EMS产品不同车型销量14 图表20乘用车M1市场成套EMS分车型销量占比14 图表212019年使用汽油机的N1车型ECU供应商“国六”公告占比情况15 图表222019年使用汽油机的M1车型ECU供应商“国六”公告数量占比情况15 图表23PFI与GDI技术对比16 图表24公司在M1类乘用车客户可触达市场扩大—示意图16 图表25截至2022H1，公司GDI在研项目变化情况16 图表26公司VCU产品销量情况17 图表27产品价值分布图17 图表282013-2022年商用车年销量变化19 图表29N1类车型年销量及同比变化19 图表30混合动力和纯电类型轻、微型货车销量变化19 图表31试点城市新能源汽车推广数量参考目标20 图表32公共领域车辆折算关系20 图表33截至2022H1，公司商用车相关在研项目变化情况20 图表342015-2022乘用车市场新能源渗透率变化（万辆）21 图表352015-2022乘用车市场不同车型销量变化（万辆）21 图表36新能源乘用车车型积分计算方法（2020年6月发布）21 图表372024-2025年度新能源乘用车车型积分计算方法22 图表38截至2022H1，公司乘用车相关在研项目变化情况22 图表39公司收入预测拆分（单位：万）23 1“专精特新”国产EMS龙头 1.1国产EMS龙头，深耕行业多年 菱电电控是国内EMS领域龙头。自2005年成立以来，公司专注于发动机管理系统（EMS）、新能源汽车动力电控系统及汽车智能网联产品的研发和生产，致力于打破中国汽车产业“核心技术空心化”的局面。2014年，公司承担工信部“强基工程”涡轮增压缸内直喷EMS技术研发，2017年，公司电机控制器（MCU）和整车控制器（VCU）正式量产，2018年，公司符合国六标准的EMS开发完成并通过国内第一款N1类车型国六B排放测试，此后，公司国六标准产品开始快速渗透主流市场。 图表1菱电电控发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 图表2产品释义介绍 资料来源：公司招股书，华安证券研究所 图表3菱电电控股权架构 公司股权结构稳定，管理层技术背景深厚，为公司实控人。截至2022年三季度报，公司共同实际控制人王和平、龚本和直接或间接累计分别持股27.55%/23.77%，合计持有公司51.32%股份。梅山灵控作为公司核心技术人员持股平台持有5.22%的股权，员工持股平台将公司发展和个人利益绑定，提升了公司凝聚力和激发员工潜力。公司管理层主持参与多项国家计划项目，获多项发明专利，技术背景深厚，其中王和平、余俊法、周良润、周建伟等核心技术人员均在公司工作10年以上，主要负责国三、国四、国五排放软件平台的研发工作，发明专利共计数十余项。菱电电控目前拥有两家全资子公司，分别为成立于2021年4月的北京菱控电控系统开 发有限公司和成立于2022年8月的菱控菱电电控科技（上海）有限公司，两家子 公司注册资本均为500万，均承担公司产品研发工作，北京团队主要负责混动策略方面研发。 资料来源：天眼查，华安证券研究所 2018-2020年，公司业绩稳定增长，21年以来，受市场不利影响，公司营收增 速有所放缓，净利润小幅下降。2018年至2020年间，受国六新标准实施影响，公司国六EMS产品销量和市场份额飞速提升，公司营业收入和归母净利润也进入上升通道。2021年，国六标准全面实施、蓝牌轻卡政策预期带来消费观望、宏观经济形势严峻等因素导致商用车行业销量整体下滑，全年累计产销467.4万台和479.3万台，同比下降10.7%和6.6%，在此形势下，公司克服大环境的不利影响，积极保供和推进客户车型的快速量产，最终实现全年总营收8.35亿元，净利润为1.38亿元。 而2022仅上半年，我国商用车销量下滑至170.2万辆，相比去年同期下降30.5%， 市场不景气叠加公司研发投入的大幅增长导致公司仅完成3.61亿元营收，预计全年总营收将较上年小幅增长。 图表4菱电电控营收和利润情况 营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）营业总收入yoy归母净利润yoy 268.18% 8.35 7.62 5.36 115.26% 93.83% 3.61 2.43 2.49 42.16% 1.57 9.58% -12.10% 1.38 0.36 2.47% -38.89% 0.22 0.81 0.59 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2017年2018年2019年2020年2021年2022年H1 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源：公司招股书、年报，华安证券研究所 业务模式较为成熟，营收主要来自产品销售收入与技术服务。在主机厂车型开发初期，主机厂（或发动机厂）向公司提交需求通知书，一般包括系统零部件构成性能指标、排放目标以及功率、扭矩等指标，新能源汽车的主要指标则是驱动效率或节油率；公司收到需求后对客户进行需求分析并根据分析结果使用软件开发平台对EMS进行开发标定，若无合适软件开发平台，则需要先升级改造或开发软件平台；新车型开发标定完成后由国家检测中心进行油耗测试、排放测试、高温高寒高压测试和OBD测试，工信部、生态环境部进行型式公告与排放公告，公告锁定了车型全生命周期内EMS厂商和整车厂的固定合作关系，车型批量后的销量即为公司零部件供应量。菱电电控收入主要来自新车型匹配开发阶段的技术