2023Q1可转债复盘：憧憬→迷茫→高亢，转债攻守兼备

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年04月10日 【债券分析】 憧憬→迷茫→高亢，转债攻守兼备 ——2023Q1可转债复盘 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】复苏+宽松，震荡行情再现—— 2023Q1利率债复盘》 2023-04-09 《【华创固收】“资产荒”演绎，四大结构性机会值得关注——3月信用债策略月报》 2023-04-07 《【华创固收】预期修正阶段，哪些领域业绩向好？——可转债3月月报》 2023-04-06 《【华创固收】2023，像哪一年？》 2023-03-31 《【华创固收】各省经济、财政、债务�年变化图谱——数据话城投系列》 2023-03-29 复苏预期多重演绎，转债攻守兼备。 2023Q1转债市场走势和正股高度相关，市场交易信心主要受到国内经济复苏速度、高度预期的变化影响，经历了从复苏强预期到适度谨慎修正的过程。从走势上看，转债跟随正股先后呈强劲反弹、震荡走弱、二次反弹形态。估值方面，1月估值大幅修复；2月弹性弱于正股，估值被动压缩；3月纯债和供需偏紧格局提供支撑，估值再次实现修复。 行情回顾：憧憬→迷茫→高亢 憧憬期：复苏强预期，强劲反弹。1月3日至2月2日，市场主要反映国内经济复苏程度的强预期，在疫情防控措施优化和地产政策放松双重利好下，市场信心受到提振。此外国内经济复苏强预期和美元指数走弱影响下，国内资产性 价比凸显，外资大幅流入，成为市场上涨的主要推动力，转债跟随权益市场强劲反弹。中证转债指数从394.6点上涨至412.34点，涨幅达到4.50%。该阶段债市赎回的扰动减小，流动性宽松预期升温，百元平价转债的估值得到大幅修复。 迷茫期：复苏节奏存分歧，震荡走弱。2月3日至3月16日，春节高频数据分化，此后GDP增速目标设置5%，使得政策加码预期落空，海外风险事件发酵环境下美联储坚持加息，外资转为流出，内资承接力量不足，市场震荡走 弱。中证转债指数从412.34点下降至402.09点，降幅达到2.49%。预期修正下，板块轮动较快，主线较多轮番表现。估值方面，两会前，转债弹性仍不及正股，百元平价转债的估值被动压缩；两会后，估值在纯债保护和供需偏紧下基本企稳。 高亢期：TMT盛宴，二次反弹。3月17日至3月31日，央行降准落地，流动性维持宽松；在产业政策支持和AI题材催化下，行情高度集中至TMT板块，市场风险偏好回升；此外美元走弱，外资也回流至国内市场，转债跟随正 股市场二次反弹。中证转债指数从402.09点上涨至406.52点，涨幅为1.1%。百元平价转债的估值在债底保护和需求抬升下，实现修复。 风险提示： 经济复苏程度不及预期、外围市场超预期扰动、货币政策超预期调整等。 目录 一、行情总述：复苏预期多重演绎，转债攻守兼备4 二、行情回顾：憧憬→迷茫→高亢6 （一）憧憬期：复苏强预期，强劲反弹（0103-0202）6 （二）迷茫期：复苏斜率存分歧，震荡走弱（0203-0316）7 （三）高亢期：TMT盛宴，二次反弹（0317-0331）9 三、风险提示10 图表目录 图表1市场交易经历了从复苏强预期到弱预期的修正，转债跟随正股先后呈强劲反弹、 震荡走弱和二次反弹4 图表2Q1百元平价转债的转股溢价率修复至较高水平5 图表3Q1转债市场价格中位数抬升5 图表41月公募基金加仓上交所转债，2-3月略有减仓5 图表5Q1基金加仓深交所可转债5 图表6TMT行情贯穿一季度6 图表71月、3月下旬北向资金持续大幅净买入7 图表81月、3月下旬美元指数大幅下行7 图表92月基金减仓转债，3月加仓深交所转债9 图表102月底至3月10Y国债收益率下行5.7bp9 图表11TMT周成交额占比远超其余板块10 图表12Q1转债发行规模较小，整体供应偏紧10 一、行情总述：复苏预期多重演绎，转债攻守兼备 2023Q1转债市场走势和正股高度相关，市场交易信心主要受到国内经济复苏速度、高度预期的变化影响，经历了从复苏强预期到适度谨慎修正的过程。从走势上看，转债跟随正股先后呈现强劲反弹、震荡走弱、二次反弹的形态。估值方面，1月估值大幅修复；2月弹性弱于正股，估值被动压缩；3月纯债和供需偏紧格局提供支撑，估值再次实现修复。 1月至2月初，稳增长政策发力，交易情绪显著提振。在春节效应和“报复性”消费行为影响下，出行、服务消费的数据先行回暖，市场定价国内经济有望实现强复苏；国内外经济周期错配，外资大幅流入，成为权益和转债市场上涨的重要推手。2月初至3月中旬，2月PMI数据显示经济复苏加快，但结合高频数据看，修复出现结构性分化。服务消费、基建延续回暖，但耐用品、地产、汽车等依然疲软；此外，两会设置全年经济目标偏谨慎，市场对经济修复方向保有共识，但对修复斜率的分歧加大；外围市场出 现扰动，美元指数走强，且欧美出现流动性危机，外资流出，内外扰动使得市场震荡走弱。3月下旬，在AI概念催化下，TMT板块交易热度再次升温。政策层面支持叠加产业出现新的技术趋势，推动板块估值抬升，市场对该主线的形成抱有期待，交易情绪大幅拉升；并且在美元指数走弱、欧美市场避险情绪升温下，外资回流至国内，成为市场二次上涨的重要驱动力。 图表1市场交易经历了从复苏强预期到弱预期的修正，转债跟随正股先后呈强劲反弹、震荡走弱和二次反弹 资料来源：Wind，华创证券 Q1估值得到较大幅度修复。1月债市赎回潮扰动降低，在正股的带动下，百元平价转债的转股溢价率回升约5个百分点；2月至3月上旬，转债弹性仍不及正股，估值被动压缩；3月下旬，转债估值在纯债保护和供需偏紧格局下企稳回升，基本回到2022年12月初水平。 价格中枢上涨，高价券占比提升。截至3月31日，转债市场价格中位数为122.4， 较2022年年末上涨5.33%；130元以上高价券占比为30.84%，较去年末提升14.14个百分点。 图表2Q1百元平价转债的转股溢价率修复至较高水 平图表3Q1转债市场价格中位数抬升 24 22 20 18 16 14 12 10 2022-12-302023-01-302023-02-282023-03-3 100-110（含110） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 条款方面，一季度亮点不多。赎回方面，一季度退市的11支转债中仅光大转债为到 期退市，其余均为提前赎回，且基本均以转股结束，未转股余额合计仅0.05亿元，有44支转债公告不赎回。光大转债成为期间唯一到期赎回转债，以引进中国华融战略股东并溢价转股方式，大幅缩小转债到期偿付金额，开创银行转债新的促转股方式。此外，蓝 盾转债、正邦转债等多只转债的正股发布了退市风险警示公告，转债后续的退市风险和信用风险引起市场关注。下修触发方面，受正股波动影响一季度共计94支转债触发下修 条款，其中88支公告不进行下修，仅6支转债公告下修，包括药石转债、永22转债、蓝盾转债、齐鲁转债、正邦转债和亚药转债。 市场供需偏紧。供给端，1-2月转债市场发行处于淡季，3月迎发行高峰，但“量多额小”特征显著。在供给端“资产荒”下，新券上市定位偏高。需求端，从沪深交所转债持有数据看，1月公募增持转债，2月在前期浮亏下，止盈心态较浓，转债有所减持，3月在底部向上预期下，资金惜售和加仓意愿偏强，公募和企业年金均增持了深交所转债。整体来看，3月转债供应仍偏紧，资金拥挤在存量转债中，支撑转债估值抬升。 图表41月公募基金加仓上交所转债，2-3月略有减仓图表5Q1基金加仓深交所可转债 资料来源：上证债券信息网，华创证券资料来源：深交所固定收益平台，华创证券 从板块轮动节奏上看，1月上旬消费板块涨幅居前，1月下旬先进制造和科技板块赶超；2月上旬科技板块表现亮眼，涨幅遥遥领先，先进制造次之；2月下旬至3月，科技板块依然大幅领先，周期板块次之，赶超其余板块，大金融板块明显偏弱。 图表6TMT行情贯穿一季度 资料来源：Wind，华创证券 二、行情回顾：憧憬→迷茫→高亢 根据市场交易情绪和中证转债指数走势变化，将一季度行情划分为3个阶段：（1） 憧憬期：1月3日至2月2日，市场对国内经济复苏的预期较强，外资推动，转债跟随 正股市场上涨。（2）迷茫期：2月3日至3月16日，经济复苏加速，但出现结构性分化， 叠加两会政策加码预期落空，使得市场对经济复苏方向确认，但对修复的斜率分歧加大；此外美元指数走强、外资流出，市场震荡走弱。（3）高亢期：3月17日至3月31日，流动性宽松、外资回流以及市场交易情绪提振，推动转债跟随正股市场二次反弹，AI主 题驱动下，行情高度集中至TMT板块。 （一）憧憬期：复苏强预期，强劲反弹（0103-0202） 1月3日至2月2日，市场主要反应国内经济复苏程度的强预期，疫情防控措施优化和地产政策放松双重利好，且疫情高峰期结束时间早于预期，市场信心大幅提振。此外国内经济复苏强预期和美元指数走弱影响下，国内资产性价比凸显，外资大幅流入，成为市场上涨的主要推动力，转债跟随权益市场强劲反弹。中证转债指数从394.6点上涨至412.34点，涨幅达到4.50%。该阶段债市赎回的扰动减小，流动性宽松预期升温，百元转债的估值得到大幅修复。 1月3日至2月2日，中证转债指数上涨4.50%，同期上证指数上涨5.43%，深证成指上涨9.12%，创业板指上涨10.43%，上证50及中证1000分别上涨7.93%。（1）从宏观环境看，其一，2022年12月至2023年1月地产宽松政策持续推出，包括金融16条、“三支箭”、首套房贷利率动态调整等。其二，疫情防控措施优化后，出行数据显著好转。其三，美联储加息预期放缓，美元指数大幅下行，人民币汇率走强；并且海外对中国经济增长率预测偏乐观，国内资产吸引力增强。其四，2022年12月经济数据略超预期， 春节期间旅游、出行、消费等数据表现向好。1月宏观经济、金融数据空窗，1月底披露PMI数据，重回荣枯线以上，数据表现乐观。综合以上因素，该阶段市场对国内经济强复苏的预期偏强，信心得到修复，市场风险偏好提升。（2）从权益市场看，外资大幅度 净流入A股市场，成为市场反弹的主要驱动力，但内资在该阶段持谨慎态度，在去年亏损情况下1月有止盈动作。行业现普涨行情，但轮动较快，1月上旬受益于疫情后需求恢复的消费板块领涨，但1月下旬起参与资金阶段性获利兑现，消费板块开始回落，行 情轮动至前期回调较多、估值偏低的科技、制造和周期板块。（3）从债市角度看，经济 修复的积极信号增多，对债市情绪产生压制效果，并且1月中下旬市场对降准的预期落 空叠加跨节资金面收敛，市场对流动性收紧的担忧快速升温，该阶段10年期国债收益率上行约7bp，对转债的估值扰动不大。 从转债市场看，该阶段债市赎回潮的影响减弱，在正股强劲的带动下，转债市场大幅反弹。尤其是偏股型转债，在该阶段的收益率达5.56%，较偏债型和平衡型转债更高。 供需：供给端，转债市场处于传统发行淡季，发行和预案均较少；需求端，公募基金发行偏弱，缺乏增量资金，但在上涨行情的推动下，转债的性价比较高，公募多选择低位加仓转债。 条款：前期承诺到2022年底不赎回的转债面临重新选择，1月共12支转债公告选择不赎回，华通转债在触发后选择赎回；23支转债公告不下修，药石转债、永22转债期间实施下修，均修正到底。破发的齐鲁转债提议下修，从结果上看下修到底，但受制于净资产，空间不大，对齐鲁转债的价格具有一定提振作用。 估值：年初债市赎回潮的扰动逐渐降低，负债端企稳，转债市场尤其是高弹性转债在正股的带动下持续上涨。权重板块包括有色金属、汽车、电力设备等涨幅居前，上涨动力强劲，百元平价转债的转股溢价率大幅修复5个百分点，接近2022年10月底水平。 图表71月、3月下旬北向资金持续大幅净买入图表81月、3月下旬美元指数大幅下行 资料来源：Wind