2023年上半年可转债复盘：攻守兼备，不惧波动

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年07月02日 【债券分析】 2023年上半年可转债复盘：攻守兼备，不惧波动 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】城投拿地年内首升，天津、昆明土拍改善——5月土地成交市场跟踪》 2023-06-28 《【华创固收】再融资债券化债，关注一下——地方债面面观系列之一》 2023-06-15 《【华创固收】区域舆情频发下寻找确定性——5月信用债策略月报》 2023-06-05 《【华创固收】行情缺少主线，等待政策催化—— 6月可转债月报》 2023-06-05 《【华创固收】关注季末时点压力和信贷投放边际 ——6月流动性月报》 2023-05-30 预期差驱动市场行情，可转债攻守优势凸显。 2023H1转债市场延续估值高位震荡特征，依靠正股拉动博取收益，且在纯债偏强运行和流动性宽松环境下，下跌风险可控。转债走势和正股高度相关，宏观条件仍然是主要影响因素，市场交易信心受国内经济修复预期影响，此外政策预期、人民币汇率、地缘政治和国际关系等形成阶段性扰动。从指数走势上看，转债跟随正股先后呈现强劲反弹、震荡走弱、二次反弹、二次探底和震荡回暖的窄幅震荡形态。估值方面，1月到4月上旬，在纯债偏强和资金流入支撑下，百元转债溢价率达到年内第一个高点；4月中旬到5月中旬，受信用风险事件冲击、增量资金缺乏和正股回调影响，百元转债溢价率压缩约5pct；5月下旬至6月，在弱资质个券估值修复、正股回暖带动下，百元转债溢价率修复并创年内新高，而后震荡波动小幅压缩。 行情回顾：憧憬→迷茫→高亢→休整→博弈 憧憬期：复苏强预期，强劲反弹。1月3日至2月2日，市场主要反应国内经济复苏程度的强预期，在疫情防控措施优化和地产政策放松双重利好下，市场 信心受到提振。此外国内经济复苏强预期和美元指数走弱影响下，国内资产性价比凸显，外资大幅流入，成为市场上涨的主要推动力，转债跟随权益市场强劲反弹。中证转债指数从394.6点上涨至412.34点，涨幅达到4.50%。该阶段债市赎回的扰动减小，流动性宽松预期升温，百元平价转债的估值大幅修复。迷茫期：复苏节奏存分歧，震荡走弱。2月3日至3月16日，春节高频数据 分化，此后GDP增速目标设置5%，使得政策加码预期落空，海外风险事件发 酵环境下美联储坚持加息，外资转为流出，内资承接力量不足，市场震荡走弱中证转债指数从412.34点下降至402.09点，降幅达到2.49%。预期修正下，主线分散、轮番表现。估值方面，两会前，转债弹性不及正股，百元平价转债的估值被动压缩；两会后，估值在纯债保护和供需偏紧下基本企稳。 高亢期：TMT盛宴，二次反弹。3月17日至3月31日，央行降准落地，流动性维持宽松；在产业政策支持和AI题材催化下，行情高度集中至TMT板块，市场风险偏好回升；此外美元走弱，外资也回流至国内市场，转债跟随正 股市场二次反弹。中证转债指数从402.09点上涨至406.52点，涨幅为1.1%。百元平价转债的估值在债底保护和需求抬升下，实现修复。 休整期：弱现实、弱预期，二次探底。4月19日至5月31日，国内经济基本面“弱现实、弱预期”在数据层面不断得到验证，且在一季度经济增速亮眼的情况下，市场对刺激政策加码的预期转弱。国内经济偏弱运行定价以及美联储 鹰派态度催化，人民币汇率承压，“跌破7”关口，北向资金在该阶段共计流出约226亿元。前期表现强势的AI和中特估主题行情相继回调，市场缺乏主线。中证转债指数从411.23点下降至402.40点，降幅为2.15%，相较于万得全A指数5.94%的降幅，转债防御性凸显，估值被动抬升5.9pct。 博弈期：政策预期催化，震荡回暖。6月1日至6月30日，在经济环比走弱和悲观预期充分发酵的情况下，稳增长政策博弈的预期增强，预期经历从“政策偏强刺激”到“政策偏弱刺激”变化，整体市场成交情绪有所修复。不断攀 升的汇率和地缘政治风险形成阶段性扰动，市场走势大幅震荡。中证转债指数从403.05点上升至408.88点，而后回调至405.91点，小幅上涨0.87%，相较于万得全A的1.58%涨幅，转债表现出相对较低的弹性，估值小幅压缩0.22pct 风险提示： 经济复苏程度不及预期、外围市场超预期扰动、货币政策超预期调整等。 目录 一、行情总述：预期差驱动市场行情，转债攻守优势凸显4 二、行情回顾：憧憬→迷茫→高亢→休整→博弈8 （一）憧憬期：复苏强预期，强劲反弹（0103-0202）8 （二）迷茫期：复苏斜率存分歧，震荡走弱（0203-0316）9 （三）高亢期：TMT盛宴，二次反弹（0317-0418）11 （四）休整期：弱现实、弱预期，二次探底（0419-0531）13 （🖂）博弈期：政策预期催化，震荡回暖（0601-0630）15 三、风险提示17 图表目录 图表1市场交易经历从复苏强预期到弱预期的修正，在悲观预期充分发酵下，政策博 弈预期逐渐升温4 图表2中证转债指数和正股指数跑赢主要股指和纯债5 图表3H1可转债型基金盈利仅次于QDII股票型基金5 图表4H1转债市场估值维持高位震荡5 图表5H1转债市场价格震荡中小幅上行5 图表65月、6月董事会提议下修数量增多6 图表7上半年新券发行总量同比缩减（亿元）7 图表8上半年新券申购中签率同比下降（万亿，%）7 图表9二季度上交所公募持仓回升（亿元）7 图表10深交所基金持有可转债市值持续增长7 图表11TMT行情贯穿上半年8 图表121月、3月下旬北向资金持续大幅净买入9 图表131月、3月下旬美元指数大幅下行9 图表142月基金减仓沪深转债，3月加仓深交所转债11 图表152月底至3月10Y国债收益率下行5.7bp11 图表16TMT周成交额占比远超其余板块12 图表17债市流动性宽松对转债债底具有支撑作用（%，元）12 图表183月份上交所可转债持有总额大幅减少（亿元）13 图表19电力设备和纺织服装转股溢价率拉升13 图表20多指标验证经济修复斜率放缓14 图表21人民币汇率“跌破7”关口，外资大幅净卖出14 图表225月新券发行规模低于往年同期水平（亿元）15 图表235月份公募基金增持深交所转债（亿元）15 图表246月市场成交情绪改善（亿元）16 图表25人民币汇率持续走贬，接连跌破“7、7.1、7.2”重要关口16 图表266月平衡型转债的转股溢价率小幅抬升17 图表27端午节后各板块转股溢价率快速压缩17 一、行情总述：预期差驱动市场行情，转债攻守优势凸显 2023H1转债市场延续估值高位震荡特征，依靠正股拉动博取收益，且在纯债偏强运行和流动性宽松环境下，下跌风险可控。转债走势和正股高度相关，宏观条件仍然是主要影响因素，市场交易信心受国内经济修复预期影响，此外政策预期、人民币汇率、地缘政治和国际关系等形成阶段性扰动。从指数走势上看，转债跟随正股先后呈现强劲反弹、震荡走弱、二次反弹、二次探底和震荡回暖的形态。估值方面，1月到4月上旬，在纯债偏强和资金流入支撑下，百元平价转债溢价率达到年内第一个高点；4月中旬到5月中旬，受信用风险事件冲击、增量资金缺乏和正股回调影响，百元平价转债溢价率压缩约5pct；5月下旬至6月，在弱资质个券估值修复、正股回暖带动下，百元平价转债溢价率快速修复并创年内新高，而后震荡波动小幅压缩。 1月至2月初，稳增长政策发力，交易情绪显著提振。在春节效应和“报复性”消费行为影响下，出行、服务消费的数据先行回暖，市场定价国内经济有望实现强复苏；国内外经济周期错配，外资大幅流入，成为权益和转债市场上涨的重要推手。2月初至3月中旬，经济修复出现结构性分化。服务消费、基建延续回暖，但耐用品、地产、汽车等依然 疲软；此外，两会设置全年经济目标偏谨慎，市场对经济修复方向保有共识，但对修复斜 率的分歧加大；美元指数走强且欧美出现流动性危机，外资流出，内外扰动使得市场震荡走弱。3月中旬至4月中旬，在AI概念催化下，TMT板块交易热度再次升温。政策层面支持叠加产业出现新的技术趋势，推动板块估值抬升，市场对该主线的形成抱有期待，交易情绪拉至顶峰；并且在美元指数走弱、欧美市场避险情绪升温下，外资回流至国内，驱动市场二次上涨。4月中旬至5月，市场对国内经济修复预期定价转弱，叠加汇率走贬扰动，市场风险偏好下降。宏观和高频数据均验证国内经济修复斜率放缓，且在一季度GDP亮眼表现下，市场对政策加码的期待降温。人民币汇率在国内经济悲观预期和美联储加息预期影响下走贬，外资大幅流出，市场下跌，AI和中特估主题行情相继回调。6月，政策预期差成为市场主要影响因素，汇率加速走贬、地缘政治和国际关系等因素 形成扰动。在悲观情绪充分发酵下，市场对政策和数据预期差的敏感度提升，政策预期从“偏强刺激”向“偏弱刺激”变化。汇率先后跌破“7、7.1、7.2”关口，市场担忧加剧。月底在地产政策预期和PMI小幅改善驱动下，市场有所回暖。 图表1市场交易经历从复苏强预期到弱预期的修正，在悲观预期充分发酵下，政策博弈预期逐渐升温 资料来源：Wind，华创证券；注：红色为宏观经济影响因素；橘色为政策影响因素；蓝色为外围市场影响因素；紫色为个券影响因素 上半年转债领跑股债，回撤风险相对可控。年初至今，中证转债指数跑赢万得全A 和中证全债指数。从基金收益看，可转债型基金收益仅次于QDII股票型基金，较债券型基金和股票型基金均有更佳的收益；从回撤风险看，可转债型基金最大回撤为-5.6%，次于其他债券型基金，好于股票型基金，并且较收益更佳的QDII股票型基金更优，风险相对可控。 指数代码 指数名称 年初至今 Q2 Q1 8841324.WI 可转债指数 （正股指数） 6.42 -2.48 9.12 000852.SH 中证1000 5.10 -3.98 9.46 000688.SH 科创50 4.71 -7.06 12.67 000832.CSI 中证转债 3.37 -0.15 3.53 881001.WI 万得全A 3.06 -3.20 6.47 H11001.CSI 中证全债 2.98 1.98 0.98 000016.SH 上证50 -5.43 -6.38 1.01 399006.SZ 创业板指 -5.61 -7.69 2.25 图表2中证转债指数和正股指数跑赢主要股指和纯债图表3H1可转债型基金盈利仅次于QDII股票型基金 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 上半年估值维持高位震荡。1月债市赎回潮扰动降低，在正股的带动下，百元平价转债的转股溢价率回升约1.89百分点；2月至3月上旬，转债弹性仍不及正股，转股溢价率被动压缩；3月下旬，转股溢价率在纯债保护和供需偏紧格局下企稳回升，基本回到2022年12月初水平，偏股型转债估值提升明显；4月下旬至5月中旬，受信用风险事件冲击和正股回调影响，转股溢价率压缩；5月下旬至6月，在弱资质个券估值修复、正股回暖带动下，百元转债溢价率快速修复并创年内新高。 价格中枢先升后降，高价券弹性较大。截至6月30日，加权平均收盘价118.03元，较2022年末上涨3.38%；转债市场价格中位数为121.69，较去年年末上涨4.71%；130元以上高价券占比为24.02%，较去年末提升7.32个百分点。单二季度而言，转债市场加权平均收盘价较一季度末小幅下降0.01%；转债市场中位数较3月31日下降1.06%，130元以上高价券占比环比下降6.67pct， 图表4H1转债市场估值维持高位震荡图表5H1转债市场价格震荡中小幅上行 220.00 200.00 180.00 160.00 140.00 120.00 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/