国债期货年报：资产再平衡中的债市

总结

核心观点：当前国内基本面弱稳，年内GDP增速逐季回落，通胀修复结构性强。居民部门是三部门中的短板，对应终端需求不足和居民资产负债表持续收缩。市场对明年经济增长和通胀读数的预期出现明显改善，但央行政策利率调降门槛较高，“宽货币”加码边际效用降低。

关键数据：

• 国内工业增加值累计同比+6.0%，服务业生产指数同比+5.6%。
• 1-11月我国货物出口累计同比+5.4%，贸易差额创纪录突破1万亿美元。
• 1-11月国内固定资产投资、社会消费品零售总额累计同比分别-2.6%、+4.0%。
• 11月CPI同比+0.7%，核心CPI同比+1.2%。
• 11月PPI同比-2.2%，其中生产资料同比-2.4%，生活资料同比-1.5%。
• 全年国债、地方债累计净融资规模约13.76万亿元，同比增加约2.59万亿元。
• 截止11月末，政府部门融资余额同比+18.8%，较去年末上行2.6个百分点。
• 2025年超长期政府债券发行规模在6.7万亿左右，占比约25.7%。

研究结论：

• 基本面与流动性多空交织，机构行为影响权重上升。
• 监管驱动的资产组合再平衡缓和了债市“资产荒”格局，部分监管政策的调整对机构购债也起到了一定抑制作用。
• 超长债供需失衡担忧在承接力量明确前对债市的利空影响或难扭转，但投资者也不必对未来超长债供给过度担忧。
• 站在当下展望明年，考虑到3月“两会”和4月特朗普访华之前，乐观预期可能仍将继续主导叙事，叠加超长债供需失衡担忧继续发酵，债市或将有所承压，不排除10Y国债收益率阶段性升至1.9-2.0%区间的可能性。
• 一季度之后，基本面将逐步进入验证阶段，若不及预期，收益率大概率重回下行通道，下行空间与曲线斜率变化取决于央行“宽货币”加码的力度。

策略推荐：

• 单边：暂保持偏空思路，一季度后或存在做多窗口。
• 套利：曲线斜率可能进一步陡峭化，期现、跨期套利依赖情绪或事件驱动。
• 期权：无。

风险提示：内外政策，地缘因素，通胀预期，风险资产走势。