- 核心观点：国内基本面“产强需弱”格局未变，通胀低位运行，实际利率偏高，私人部门信用扩张缺乏抓手，社融对政府债券融资依赖度上升，利率中枢仍处下行通道，债市暂难反转，但2025年债市走势可能有所颠簸。
- 市场走势回顾：2024年国债市场表现强势，现券收益率下行幅度较大，曲线斜率趋陡，期债基差、跨期价差运行中枢多数时间处于相对低位。
- 经济结构转型推进，外部不确定性较大：
- 国内修复结构分化：“产强需弱”格局持续，制造业投资、部分公用事业投资表现尚可，但房地产拖累仍在，传统基建托底作用减弱，终端消费不足。
- 通缩压力改善有限：CPI、PPI持续低位运行，GDP平减指数连续六个季度录得负增长，实际利率处于历史偏高分位水平，M2-M1剪刀差处于相对高点。
- 信用扩张依赖政府部门：地产低迷导致私人部门融资需求下降，社融增长对政府债券融资依赖度上升，政府债券融资扩张属性较低。
- 外部环境面临挑战：外需有一定韧性，但特朗普当选和地缘扰动加剧外部环境不确定性，美国通胀反弹可能影响海外政策利率调降进程。
- 政策基调更为积极，关注实际落地力度：
- 前期政策效果显现：货币政策通过降息、降准、流动性管理等方式支持经济，财政政策通过特别国债、专项债等发力，地产销售、消费、M1增速等数据边际改善。
- 基本面修复仍需政策支持：地产修复不现实，消费持续性待观察，化债对实体需求影响间接，政策力度可能需加码且落地靠前。
- 增量政策猜想：货币政策可能一季度首次降息，全年累计降息40-50bp，降准0.75-1.25个百分点；财政政策可能增加赤字、特别国债、专项债等，支出方向更值得关注。
- “资产荒”或有缓和空间，关注风险资产走势：2025年利率债供给增量预计在1.65-3.75万亿元，其余券种净融资额或难有增量，但“资产荒”缓和主要取决于私人部门信用扩张和风险资产表现。
- 后市展望：
- 国内利率中枢仍处下行通道，债市暂难反转，但2025年债市走势可能有所颠簸，货币政策实际转松节奏和力度受约束，财政政策预期差存在修正可能。
- 债市收益率走低有利于风险资产估值修复，权益市场结构性行情可期待，债市“资产荒”或将缓和。
- 收益率过快下行可能引发监管关注和阶段性扰动，政府债券发行空档期可能引发市场反馈。
- 期债单边建议低多思路，基差、跨期价差运行中枢或将上移，期限利差可能反向波动，事件驱动下的跨品种套利值得关注。
