国债期货2025年年报：低利率时代的债市展望

金融衍生品年报 2024年12月31日 研究员：沈忱CFA 期货从业证号： F3053225 投资咨询资格编号： Z0015885 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 低利率时代的债市展望 ——国债期货2025年年报 报告摘要 国债期货：基调调整、稳增长政策加码后，进入三季度我们看到数据层面的一些积极信号。但整体而言，国内基本面“产强需弱”的格局暂未发生根本转变，通胀读数低位运行，实际利率仍显偏高；与此同时，私人部门信用扩张缺少有力抓手，社融增长对政府债券融资的依赖度上升，保持融资低成本的必要性较高；再加上外部不确定性始终存在，在此情况下，我们认为国内广谱利率中枢仍处下行通道中，债市走势暂难言反转。 当然进入2025年，债市走势可能将有所颠簸。首先，12月政治局会议上，货币政策定调宽松，罕见表述推动债市抢跑，当前收益率已提前定价了至少30bp的降息幅度，但政策实际转松的节奏和力度仍将受到内外因素的约束。相反，市场对“更加积极的财政政策”，“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”等政策表述暂未过多定价，后续预期差存在修正的可能性。 其次，债市收益率的走低有利于风险资产估值修复，政策引导下，明年权益市场结构性行情仍可期待。叠加债券供给可能前置，债市“资产荒”或将出现一定缓和。 此外，在收益率过快下行后，监管对于利率风险的关注也将相应提升，这虽然并不能扭转债市走势，但阶段性的扰动仍需留意。尤其是在政府债券发行空档期，央行相关表态配合短期流动性管理紧平衡可能还是会引发一定市场反馈。 对于期债而言，在通胀读数回升和信贷需求回暖明确前，单边仍建议投资者顺势而为，低多思路为主。除方向外，2024年国债收益率下行速度较快，中短端收益率已与市场资金价格形成倒挂，现券负Carry使得期债基差、跨期价差持续低位运行。进入2025年，我们认为这种倒挂或将出现一定修复，并带动基差、跨期价差运行中枢有所上移。另外，若“资产荒”改善有限，收益率曲线存在自发走平趋势，但货币宽松超预期加码、监管政策扰动和投资者行为等因素可能使得期限利差反向波动，事件驱动下的跨品种套利也依旧值得关注。 风险因素：宏观政策超预期，通胀超预期，地缘因素扰动加剧 1.市场走势回顾 2024年国债市场表现强势，全年现券收益率下行幅度较大，曲线斜率有所趋陡。政府债券发行、监管提示风险等因素对于债市而言仅构成阶段性扰动，且边际效果递减。而远低于3%的收益率水平，现券收益率下行快于资金价格以及宽松预期始终存在的情况下，除TL合约外，各期限期债基差、合约间价差运行中枢多数时间处于相对低位。 图1：主要期限国债收益率走势图2：主要期限国债年内收益率变化 数据来源：Wind、银河期货 2.经济结构转型推进，外部不确定性较大 2.1.国内修复结构分化 历史数据显示，我国国债收益率走势和国内经济短周期波动大体同向。而相较于GDP增速，PMI数据提供了更好地观察国内经济短周期波动的视角。对官方PMI数据进行同比修正后，我们发现总量层面，2024年国债收益率走势与国内经济短周期似乎发生了背离。其原因，我们认为与当前国内经济基本面修复的结构性特征相匹配。 图3：国债收益率与经济短周期 数据来源：Wind、银河期货 在产业转型和周期因素的共同作用下，当前国内经济基本面修复结构分化的特征依旧明 显。而这种结构分化我们认为主要体现在两个方面：一是产需两端的结构分化，“产强需弱”的格局持续；二是内需结构上的分化，偏生产性的制造业投资与电力等部分公用事业投资表现尚可，但房地产行业对内需的拖累仍在，传统基建的托底作用减弱，终端消费不足的问题仍较为突出。 图4：主要宏观经济数据一览（截止11月累计值） 数据来源：Wind、银河期货 具体来看，生产端，1-11月国内工业增加值累积同比+5.8%，展现出较强韧性。其中高 技术产业工业增加值同比+9.0%，增长动能强劲。与此同时，1-11月服务业生产指数累积同比+5.1%，年内基本面围绕5%窄幅波动，增幅也趋于稳定。 图5：工业增加值与服务业生产指数图6：工业增加值定基指数 数据来源：Wind、银河期货 内需端，1-11月国内制造业固定资产投资完成额累计同比扩大至+9.3%，较上年末上行 2.8个百分点。而电力、热力的生产和供应业投资累计同比+29.6%，也较上年末上行2.3个百分点。相关资本开支保持高增，我们认为与国内推动高质量发展和经济结构转型升级的政策导向相匹配。 图7：制造业投资图8：电力、热力的生产和供应业投资 数据来源：Wind、银河期货 不过，排除电力等公用事业投资的影响，1-11月国内狭义基建投资同比仅+4.2%，增速 较上年末回落1.9个百分点。广义、狭义基建增速劈叉在相关大宗商品价格上也有所体现，其原因我们认为主要是随着国内城镇化水平的提升，叠加今年审核较为严格，符合条件的传统基建投资项目有所减少所致。而这也与今年8月前地方政府专项债发行节奏偏慢，以及后续专项债支持范围不断拓宽相呼应。 图9：广义与狭义基建投资图10：铜与螺纹钢价格 数据来源：Wind、银河期货 房地产行业的延续低迷对内需的拖累是全方面的。首先，1-11月国内房地产开发投资继 续大幅负增，累计同比-10.4%，改善极为有限。其次，国有土地出让金收入持续萎缩，1-11月累计同比-22.4%。土地财政难以为继，卖地收入的减少导致地方财力下降并影响其支出，进而最终影响了私人部门的收入和支出。第三，整体而言国内房价暂未完全企稳，而我国居民财富中，不动产占比较高，房价回落使得居民财富缩水，负债较为刚性的情况下，居民资产负债表失衡，对日常消费也起到一定压制作用。截至11月末，国内社会消费品零售总额累计同比+3.5%，其中商品零售同比仅+3.2%。 图11：房地产开发投资图12：土地出让金收入 数据来源：Wind、银河期货 图13：二手房价格指数图14：我国居民财富结构 数据来源：Wind、银河期货 图15：社会消费品零售总额图16：社会消费品零售总额定基指数 数据来源：Wind、银河期货 2.2.通缩压力改善有限 “产强需弱”局面导致国内通缩压力改善有限，CPI、PPI持续处于低位运行，GDP平减指数也已连续六个季度录得负增长。通缩环境一方面导致政府税收、企业营收等包含价格的名义指标修复偏慢。1-11月政府税收收入累计同比-3.9%，工业企业利润总额累计同比 -4.7%，降幅均较为明显。另一方面偏低的通胀读数抬升实际利率水平和私人部门定期储蓄意愿，资金回流实体放缓。截至今年三季度，我们估算的国内实际利率在4.2%附近，处于历史偏高分位水平。与此同时，M2-M1剪刀差同样处于相对高点，指向货币流通速度仍显偏慢。 实体收入下降、储蓄意愿抬升，再叠加债务刚性，从而形成当期需求进一步缩量和价格继续承压的负向螺旋效应。在此情况下，国内名义利率的下行基础并未改变。 图17：实际GDP与GDP平减指数图18：名义利率与实际利率 数据来源：Wind、银河期货 图19：住户新增存款增速图20：居民定期存款占比 数据来源：Wind、银河期货 图21：政府税收收入图22：工业企业利润与PPI 数据来源：Wind、银河期货 2.3.信用扩张依赖政府部门 地产低迷导致的私人部门融资需求下降，信用扩张放缓同样是利率下行和债牛的基础。相较于制造业等，地产行业带有高杠杆属性，并体现在房地产开发和销售两端。从国内大行的贷款构成上看，当前居民购房贷款占比高达25%，房地产开发和建设贷款占比约5%，广义房地产贷款敞口在30%左右。 行业周期性回落对贷款等增量融资需求影响较大，而居民部门缩表行为，提前还贷也导致存量贷款规模同样有所承压。截至11月，国内各项贷款余额同比+7.7%，较上年末下降 2.9个百分点。排除政府债券融资后，社会融资存量同比+6.1%，也回落了2.5个百分点。贷款和债券作为商业银行等金融机构资产端最重要的构成，两者此消彼长关系是形成“资产荒”的重要原因之一。 积极财政的定调下，政府债券融资保持较高增速，同比+15.2%，并对整体社融起到重要支撑。不过，相当一部分政府债券融资的实际作用是置换地方隐性债务，属于再融资范畴，扩张属性较低。而更为重要的是，在实体修复尚不稳固，涵待政策进一步支撑，政府债券融资占社融和GDP的比例不断攀升的情况下，债券收益率作为衡量政府部门融资成本的变量，本身也处于易下难上的状态。 图23：各项贷款余额增速图24：社融存量增速 数据来源：Wind、银河期货 图25：政府债券融资增速图26：政府债券融资占社融的比重 数据来源：Wind、银河期货 2.4.外部环境面临挑战 外需端体现出一定韧性。海关口径下，按美元计，1-11月国内货物出口金额累计同比 +5.4%，贸易差额累计同比+18.4%；统计局口径下，货物和服务净出口对GDP累计同比的拉动也升至1.14%。 当然，需要指出的是，贸易差额高增和净出口对GDP同比拉动的提升一定程度上是受进口表现偏弱的导致的，这指向内需相对疲软的现状，并呈现出衰退式顺差的特征。海关口径下，1-11月我国货物进口累计同比仅+1.2%。而更为重要的是，随着特朗普赢得美国大选和地缘扰动持续，边际上看，外部环境的不确定性不降反升。 图27：货物出口与进口金额图28：“三驾马车”对GDP累计同比的拉动 数据来源：Wind、银河期货 数据显示，我国货物出口与全球制造业PMI相关性较高，而后者又是海外主要发达国 家短端利率水平的变化的滞后指标。海外降息周期开启后，随着利率水平的下降，外需理论上有望随着全球制造业PMI的扩张，逐步回升。 不过，一方面特朗普特朗普执政后，其政策导向可能促使美国通胀反弹并向外输出，海外政策利率的调降过程可能将有所反复。另一方面，关税政策对于我国对美直接出口和转口贸易而言势必有所利空。2018年3月，正是在特朗普第一任期期间内，美国炮制出所谓301调查报告，开始对中国进口的商品大规模征收关税。自此，中国直接进口至美国的商品金额占比开始出现持续回落，由高峰时的约21.5%下降至当前的13.5%附近。 图29：海外短端利率与全球制造业PMI图30：全球制造业PMI与我国出口金额增速 数据来源：Wind、银河期货 图31：花旗经济意外指数图32：美国进口金额来源国占比 数据来源：Wind、银河期货 3.政策基调更为积极，关注实际落地力度 3.1.前期政策效果显现 随着总量层面供需失衡的加剧和价格承压的持续，今年下半年以来，宏观政策基调逐步有所转变。 货币政策方面，央行一方面通过超预期的政策利率调降带动LPR报价回落，并降低购房首付比例和存量房贷利率加点，支持居民购房需求的释放，缓和提前还贷现象。另一方面，还通过降准、二级市场国债买卖、买断式逆回购等多种政策工具保持流动性充裕，配合财政融资。此外，与上半年整改“手工补息”类似，央行还通过自律机制改革促进非银同业存款利率下行，畅通利率传导机制，压低市场无风险利率水平，打击资金空转套利。 财政政策方面，首先特别国债使用范围更大规模扩展至终端消费补贴，而专项债加速发行的同时，使用范围也明确扩展至化解隐性债务、土地储备和收购存量商品房用作保障性住房等方向。其次，增量方面，专项债发行限额上调6万亿元至35.5万亿元，并在年内发行首 批2万亿元再融资专项债，支持化解地方隐性债务。此外，财政部还利用债务结存限额,向 地方下达4000亿元的债务限额，用于补充地方综合财力。 政策调整的效果在数据层面边际上有所显现。进入10月，重点城市新房和核心城市二 手房成交明显回升，价格环比降幅趋于收敛。且与5月那一轮政策优化效果相比，本轮地产销售端回暖的持续时间更长，已近一个季度。补贴政策对消费的提升作用也初具成效，四季度社零增速出现了脉冲式的上行，乘用车等部分耐用品销售数量保持两位数的同比增幅。而终端需求回暖，叠加再融资专项债发行和支出节奏较