宏观深度报告：超万亿美元贸易顺差流向哪里？

2020年至2025年11月，中国商品贸易顺差累计达49,229亿美元，同期带来跨境外汇收支顺差29,410亿美元，两者相差19,819亿美元，主要因部分顺差资金留存海外。具体流向如下：

1. 海外留存：近6年留存海外约2万亿美元，形成非储备性质金融账户逆差，主要通过股权投资、存款等形式布局海外，或以关联企业信贷、直接股权投资等累积海外净资产。
2. 国内存款：近6年内外汇存款增加约0.3万亿美元，其中企业部门美元存款约0.19万亿美元，其余用于贸易结算和出海投资。
3. 国内结汇：同期商品贸易净流入国内约2.9万亿美元，其中结汇成人民币约1.78万亿美元，平均结汇率53%，剩余约1万亿美元以美元形式持有。
4. 海外投资构成：非储备性质海外净资产头寸转正至1,819亿美元，主要依赖其他投资（如贸易信贷、外汇贷款）净流入10,167亿美元，直接投资和证券投资分别净负债3,683亿美元和4,665亿美元。

研究结论：出口创汇资金流向海外和国内并存，海外净资产主要由贸易信贷等构成，而结汇率下降导致“待结汇盘”形成。未来资金流向将受境内外利差、人民币资产回报率及美元指数等因素影响。

风险提示：美国财政政策、关税政策及美联储降息路径的不确定性，人民币资产预期回报率低于市场预期，以及非美货币贬值风险等。