债市投组策略半年度报告：且行且珍惜

中国银河证券 固收：刘丹 且行且珍惜 ——债市投组策略半年度报告 2017-07-09 主要内容 •第一部分 控风险是核心 •第二部分 汇率、利率稳定是关键 •第三部分 货币、产业、监管政策逻辑 •第四部分 未来研判：赚票息的日子 2 3 5.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-12金融机构:各项贷款余额 同比增加 % GDP累计同比增速 % 2008年以来，全球主要经济体量化宽松以及零利率政策推升全球大量贷款举债问题，新兴经济体尤为明显。中国的信贷增速明显超过GDP，宽松的信用加大了政府和企业债务却没能带动经济增长，中国面临的是地方政府过度举债、产能过剩和房地产去库存压力以及抑制一、二线城市房地产泡沫的问题。若紧缩货币，债务杠杆有断裂风险。 美加息提升全球债务违约风险 4 核心任务在于控风险 第一步识别风险——风险在哪？ •汇率 美联储加息，提升全球债务违约风险。美加息周期背景下，美、中经济周期不同步导致人民币汇率贬值及贬值预期，导致资本流出，货币供给被动收紧，汇率是引发债务风险抬升的本源。 •利率 若利率抬升，高杠杆将引发债务风险。主要风险点在于高债务率企业（主要集中在落后产能）、房地产（房价过快上涨埋下房价下跌的隐患，影响房贷质量）、金融体系尤其是影子银行体系高杠杆、高风险金融产品等、另外还有地方政府债务问题。 核心任务在于控风险 5 怎么办？——第二步度量风险、管控风险 •汇率：汇率贬值及汇率贬值预期，导致资本流出，货币供给被动收紧。 稳定汇率及汇率预期。引入逆周期因子，降低人民币波动。 对海外投资及大额消费加强审核力度，收紧资本流出渠道。中国人民银行发布了《金融机构大额交易和可疑交易报告管理办法》，2017年7月1日实施，抑制海外消费需求。企业海外投资管控也在加强，1-5月份海外投资额累计同比减少50%以上。 房地产强限购政策，降低高房价地区不动产流动性，避免部分资金进一步套现外流。居民资产中30%为不动产，规模达到近50万亿元人民币。 •利率：若利率抬升，高杠杆引发债务风险，主要风险点在于高债务率企业、房地产信贷、金融体系高杠杆金融产品等。 一方面主动排查、化解债务风险 供给侧改革，提升企业盈利能力，化解企业债务风险。 房地产差别化调控，避免房价过快上涨，避免居民过度加杠杆，同时增加一、二线城市土地供给，保证正常投资需求（稳定经济，不增加新的风险）。 加强影子银行监管，对银行理财产品、券商资管、非标业务等，进一步摸清风险，加强对底层资产和投资者的穿透识别，规范监管。 6 核心任务在于控风险 怎么办？——第二步度量风险、管控风险 •利率：若利率抬升，高杠杆引发债务风险，主要风险点在于高债务率企业、房地产信贷、金融体系高杠杆金融产品等。 另一方面，降低无效货币需求，增加债券市场资金流入渠道，压低利率水平 同时降低无效货币需求，避免利率过度抬升。包括同业杠杆压缩，避免空转套利。房地产强限购，打击居民投机需求，甚至打击改善需求从而降低相关融资需求。 增加债券市场流入资金——债券通之北向通。平衡国际收支，缓解人民币贬值压力，压低市场利率水平。 7 怎么办？——第二步度量风险、管控风险 市场表象、政策出台背后的大逻辑 —控风险是核心 •我们可以看到以上所有的努力围绕：汇率基本稳定，流动性基本稳定，利率不过度抬升，提前识别、化解债务风险，守住金融体系不发生系统风险底线。这也是从2016年以来包括房地产市场、大宗商品市场、债券市场等在内的所有的市场表象，相关政策出台背后的大逻辑，控风险是核心，汇率、利率稳定是关键！ •央行二季度例会表述：实施好稳健中性的货币政策，综合运用多种货币政策工具，维护流动性基本稳定。当前中国经济金融运行总体平稳，但面临的形势错综复杂。（一季度例会表述为“形势的错综复杂不可低估”，因为6月份加息时点无疑是一场大考，后续压力仍在，但经过相关一系列政策的实施，市场自身抗风险能力更强。） 8 主要内容 •第一部分 控风险是核心 •第二部分 汇率、利率稳定是关键 •第三部分 货币、产业、监管政策逻辑 •第四部分 未来研判：赚票息的日子 9 10 60708090100110120130140人民币:名义有效汇率指数 人民币贬值压力较大 0.000.010.020.030.040.050.060.070.080.093456789101112USDEuroYen 11 •中美利差抬升，维稳汇率。从2016年年底美联储加息，人民币贬值预期使资本加速流出，使得国内流动性被动收紧，利率抬升。 •不断抬升的中美利差，有利于人民币汇率维稳，而汇率的稳定，有利于资本流出减少，有利于国内流动性和利率水平的稳定。 中美利差抬升，维稳汇率 6.06.26.46.66.87.07.20.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0中美10年期国债利差 中间价:美元兑人民币 12 -150-100-500501001500.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50国家外汇储备变动 亿美元（右轴） 多管齐下，外汇占款企稳迹象 -30-20-100102030-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,0002009-05 2010-05 2011-05 2012-05 2013-05 2014-05 2015-05 2016-05 2017-05 货币当局:国外资产:外汇增量 ... 外汇占款同比增速 右轴 % •随着国内资本管控趋严以及汇率的稳定，资本流出压力有所缓解，加上海外经济复苏外需改善，外贸顺差有所改善，外汇占款出现企稳迹象。 13 美联储加息 幅度 联邦基金利率 2017.06.15 25bps 1%-1.25% 2017.03.16 25bps 0.75%-1% 2016.12.15 25bps 0.5%-0.75% 2015.12.15 25bps 0.25%-0.5% 2008年以来 0-0.25% 中、美货币政策的短暂背离 中国央行降息 幅度 贷款利率 存款利率 2015.10.24 25bps 4.75% 1.5% 2015.08.26 25bps 5% 1.75% 2015.06.28 25bps 5.25% 2% 2015.5.11 25bps 5.5% 2.25% 2015.03.01 25bps 5.75% 2.5% 2014.11.22 15bps 6% 2.75% 2012.7以来 6.15% 3% •2014年11月起，美国正式结束QE3，中国经济下行压力增加，人民币开始面临明显的贬值压力。 •稳汇率最根本的办法就是缓解经济下行压力，因此在2014年11月底中国开始了快速的降息周期，历时1年，降息六次，幅度140bps。 •中国外汇储备顶点在2014年4月，达到3.98万亿美元。随着新一轮降息周期启动，房地产市场房价加速上涨，不动产国际套利空间加大，加上人民币贬值预期，国内资本大幅流出。外汇储备从2014年3月的3.98万亿美元降至2016年12月份3.01万亿美元。相当于不到两年的时间消耗掉将近1/4的外汇储备。 14 汇率贬值，资本流出，国内流动性偏紧 6.006.206.406.606.807.007.202.02.53.03.54.04.55.05.5银行间回购加权利率:7天 右轴 中间价:美元兑人民币 加息 加息 加息 加息 中国央行货币政策转向 •资本流出产生的流动性缺口通过2015年2月至2016年3月共5次降准30个基点予以对冲（20%降到17%），因此，流动性仍维持宽松。 •真正流动性偏紧，资金利率中枢上移开始于2016年10月初，房地产政策转向，货币政策转向。央行不通过释放存款准备金对冲外汇占款减少，流动性压力凸显。（美加息预期及强美元对国内货币政策约束增强，被动收紧货币） •2016年年底美联储加息及对未来加息路径的表述，加剧了人民币贬值压力和流动性压力。控风险达到了前所未有重中之重的位置。 15 2.03.04.05.06.02015-07-312015-08-312015-09-302015-10-312015-11-302015-12-312016-01-312016-02-292016-03-312016-04-302016-05-312016-06-302016-07-312016-08-312016-09-302016-10-312016-11-302016-12-312017-01-312017-02-282017-03-312017-04-302017-05-312017-06-30国债 5Y 国开债 5Y AAA企业债 5Y 企业债(AA+) 5Y 企业债(AA) 5Y 加息 加息 加息 加息 •没有了央行的呵护，严峻的流动性压力导致利率快速抬升。债券市场牛、熊的拐点出现在2016年10月中旬，市场对于货币转向的确认。市场对于美每次加息预期都很充分，推升利率水平。 •政策层面，2016年10月开始的地产调控同时伴随2016年年底汇率维稳，以缓解资本流出压力。2017年2月份开始，外汇储备增量转正。 货币政策转向，稳汇率、控风险 16 3.16 3.32 3.46 3.46 3.48 3.49 3.50 3.60 3.58 3.92 3.94 4.39 2.02.53.03.54.04.55.06M9M1Y2Y3Y5Y7Y10Y15Y20Y30Y2017-07-052017-06-052017-04-062017-01-04•季末MPA考核。 •2017年4月开始，银监会、证监会连续发文加强监管，打击资金空转，影子银行加强监管，同业业务、委外资金、资管业务规范，管控杠杆水平，伴随着降杠杆、被动赎回压力等，流动性收紧，债券市场利率继续走高。 强监管，排查风险、管控风险 17 0501001502002503003年AAA-3年国债(BP) 3年AA+ 3年AA 0102030405060702014/08/292015/02/282015/08/312016/02/292016/08/312017/02/28中票3年AA-AA+ 中票3年AA+-AAA •无风险利率的快速抬升，使得信用风险溢价和流动性风险溢价均快速上升。上半年企业债券融资规模快速下降，过高的利率影响企业融资需求。 •随着2017年6月份外汇占款流出压力减轻，美加息风险释放，央行维稳流动性意图明显，流动性风险溢价和信用风险溢价重新下行，由于信用债流动性问题，主要体现的还是流动性风险溢价的下行。 信用债信用风险溢价和流动性风险溢价抬升 主要内容 •第一部分 控风险是核心 •第二部分 汇率、利率稳定是关键 •第三部分 货币、产业、监管政策逻辑 •第四部分 未来研判：赚票息的日子 18 19 各项政策推出，债务风险缓解，抗风险能力提升 居民部门 地方政府 企业部门 金融机构 20 0510152025303540m1增速 月 % m2增速 月 % 社会融资总量存量同比 % 为何地产调控、货币政策转向 为何地产调控？为何货币政策转向？ •M1，M2增速严重背离。企业没有投资需求，制造业投资增速加速下滑。同时推升房价暴涨，加大房地产泡沫，在2016年7月新增贷款居民贷款占比达到100%。背离的货币周期，没有使经济企稳，尤其是实体经济层面改善，加大人民币贬值预期，加速资本外流，加大流动性压力。 0246810121416 第二产业