2021年沪铜年度投资策略报告：且行且珍惜

2021年投资策略报告 1 姓 名：程小勇 电 话：0571-89715220 报告日期：2020年12月14日 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。此外，作者薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 且行且珍惜 —2021年沪铜年度投资策略报告 摘要提示： 1. 2020年，疫情冲击导致供需错配：南美铜矿产出和运输受冲击，需求则因海外订单集中到中国，出现爆发式增长，铜供应从一季度大幅过剩转为三季度小幅短缺。 2. 2020年，金融属性发力，在全球前所未有的货币宽松和财政刺激下，通胀预期升温，铜作为对冲通胀的资产受投机买盘的青睐。截止2020年11月，美国货币供应M1同比增速突破50%，流动性泛滥加剧铜市场投机。 3. 2021年，全球铜供应恢复增长，一方面有很多的铜矿新建和扩建产能投产，预计铜矿增量达到98.6万吨；另一方面，随着再生铜进口新政实施，高品位废杂铜供应会逐步恢复。 4. 2021年，全球铜消费难以再现2020年盛景：一方面，海外经济恢复，但对铜带来的增量有限，海外主要经济体要实现“群体免疫”可能要到二季度，新兴经济体甚至要到2022年，且美国制造业补库可能弱于预期，因企业部门资产负债表需要修复；另一方面中国等新兴经济体消费占比较高，中国铜消费会伴随基建投资和地产投资回落而回落，从而导致全球铜消费增速回落，供应重新回归过剩。 5. 我们认为中国信用收紧对权益类资产，如股市和铜等周期性商品影响很大，信用收紧甚至不需要货币紧缩，财政赤字率下降就可能带来信用自我收缩，铜的金融属性也会退潮。 6. 预计2021年铜价在一季度创下高点，二季度逐渐见顶回落。LME三个月铜价高点在8100美元/吨附近，沪铜高点在60000元/吨附近。 2021年投资策略报告 2 一、2020年铜市场回顾 2020年国内外铜市场出现超预期的上涨，基本上类似于2009年的V型反转，驱动因素有是四个：一是供应端的问题，如疫情导致南美铜矿减产，在下半年恢复较为缓慢，铜精矿加工费持续处于低位，导致国内铜冶炼处于盈亏边缘；二是需求端因素，如中国复工复产+房地产超预期强劲+制造业投资回暖，使得铜需求在二季度之后持续恢复；三是供需错配问题，如二季度至今，海外疫情持续，工业生产恢复较慢，但是需求因政府救济而恢复较快，从而导致全球的工业需求集中到中国交付，中国出口强劲，引发原材料补库，供需错配可能是今年铜市场强劲的自主要因素；四是金融属性发力，在全球前所未有的货币宽松和财政刺激下，在通胀预期升温，铜作为对冲通胀的资产受投机买盘的青睐。 图1：2020年沪铜和LME铜价“V”型反转 数据来源：Wind 宝城期货金融研究所 1. 铜矿和废铜受疫情影响，导致原材料供应阶段性偏紧 2020年，新冠肺炎疫情一开始冲击全球的需求端，封锁措施导致工业生产中断，原材料累库，铜价在2-3月暴跌。稍后在4-6月份，随着各国对疫情防控措施更加有效，但为保障经济生产和居民生活，部分封锁措施解除和居家办公催生居民的需求恢复。考虑到各国财政政策对居民的扶持，海外需求先于供应恢复。 回到原材料方面，海外包括铜矿等在内的产出影响一直持续到二季度，从而导致全球铜矿产出在年内受到干扰。据国际铜研究组的数据，2020年上半年，全球铜矿产量为980万吨，同比仅下降1%，其中在4月和5月期间，秘鲁铜矿受疫情的影响最大，由于矿场停产、经营问题以及天气恶劣，这两个月的产量同比下降38%。 另外，在6月份秘鲁、智利产出恢复的情况下，运输问题又导致很多铜矿没办法运到中国，挤压在港口。且全球矿产运输船只变得紧缺，导致运输费用大涨且无船可订。在海外铜矿产出受干扰的情况下，2020年铜精矿现货加工费持续下滑，直到2020年12月还保持低位。据亚洲金属网调研数据，截止2020年12月10日，25%Min进口铜精矿现货加工费（TC）维持在47-54美元/吨的低位，创下2012年9月以来最低记录。 4200.04700.05200.05700.06200.06700.07200.07700.08200.03400039000440004900054000590006400004-Jan-1604-Jan-1704-Jan-1804-Jan-1904-Jan-20SHFE铜(活跃合约) LME3个月铜（右轴） 2021年投资策略报告 3 图2：进口铜精矿现货加工费（TC）处于低位 数据来源：亚洲金属网 宝城期货金融研究所 废杂铜方面，由于疫情冲击，欧美发达经济体废杂铜回收大幅下滑，再加上中国废铜进口审批严格，废铜品位上升在一定程度上抵消了废铜进口物理量的下滑。2020年共计审核废铜进口公示十三批次，共计审核额为88.54万吨。而2019年废铜进口审核七个批次，共计55.3万吨，相较于去年全年额度增加约60%，单单从进口审核额度来看,废铜进口不会受到限制，但是受疫情影响2020年废铜进口到货量明显减少。 在废六类禁止进口后，从2019年起废铜进口额度大幅减少，从物理吨的角度看大幅下滑，但是按照品位换算成金属吨，那么下降势头会有所放缓。海关总署公布的数据显示，2020年1-10月，按物理吨计算，废铜进口同比下降44.5%，降至73.4万吨。如果折算成金属吨，那么废铜进口仅仅只有58.7万吨。 图3：废铜进口大幅下滑 数据来源：Wind 宝城期货金融研究所 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0铜精矿TC/RC最低价 铜精矿TC/RC最高价 -50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.000100000020000003000000400000050000006000000废铜进口（物理吨） 废铜进口（金属吨） 同比（物理吨） 同比（金属吨） 2021年投资策略报告 4 2. 供需错配，铜需求超预期 二季度，我们此前预计由于海外疫情导致欧美发达经济体机电产品进口会大幅下降，从而导致全球铜消费锐减。然而实际情况是，由于海外工业系统受疫情影响开工率不足，居家办公导致中国防疫物资、机电产品出口超预期增长。中国由于防控措施到位，复工复产下，工业生产持续恢复，对原材料消耗大增，叠加海外需求订单集中到中国，从而形成“中国原材料补库，海外产成品补库存”的格局。 此外，国内财政和货币政策扶持，基建和房地产投资回升，使得国内需求也集中释放，从而出现供需错配。4-7月份国内外需求集中释放，导致中国承接全球的订单需求，这使得中国原材料补库力度超预期，铜消费也超预期回升。 通过测算，2020年1-10月，中国精炼铜表观消费为1217.79万吨，较2019年同期大幅增长17.2%，这是2010年至今最大的年度涨幅。如果库存来调整，那么2020年1-10月，中国铜需求（包括实际消费和囤货需求）为1192.3万吨，较去年同期增长16.7%。 图4：中国铜表观消费和需求（包括实际消费和囤货需求） 数据来源： 宝城期货金融研究所测算 3. 金融属性导致铜价投机买盘强劲 从全球市场来看，由于美国是全球央行的央行，美元流动性是全球的流动性，因此美联储无限量QE和美国财政部债务货币化都导致全球美元流动性反弹。然而，美元流动性并没有全部流向实体，例如美国消费信贷和工商业信贷增速都不及美国货币供应增速，这导致权益类资产价格大幅上涨，例如欧美股市和铜等。 从美国货币供应量来看，美国流动性还在明显扩张。数据显示，2020年11月，美国货币供应M1和M2同比增速分别升至53.22%和25.14%，超过3月份启动无限量QE时的增速。 -10.000.0010.0020.0030.0040.0050.000.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.002004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-122020-10精铜表观消费 精铜需求 精铜表观消费同比（右） 精铜需求同比（右） 2021年投资策略报告 5 图5：美国货币供应M1和M2增速再创新高 数据来源：Wind 宝城期货金融研究所 细分来看，除了美联储释放基础货币外，美国货币乘数也在攀升，这和2008年金融危机后的情况不太一样。数据显示，截止2020年10月，美国基础货币达到4.92万亿，在5月份一度创下5.1万亿的历史最高纪录。而M1和M2的货币乘数分别为1.13和3.82。 在美国货币供应增速攀升的情况下，流动性必然外溢至股市等金融市场，并刺激了市场的通胀预期,铜作为传统对冲通胀和流动性泛滥背景下的投资标的备受青睐。数据显示，截止202