系列报告之减水剂篇：成长未停步，且行且珍惜

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2014年09月23日 建研集团（002398.SZ） Tabl e_Sum m ar y 成长未停步，且行且珍惜 ——建研集团系列报告之减水剂篇 ■投资要点：2008-2013年公司通过并购实现地域扩张，减水剂业务营收复合增速高达58%，我们认为通过对进驻区域的深耕，该业务仍处上升通道，预计2014年仍可实现30%高增长。原因有三：一是我国混凝土商品化率较发达国家仍有差距；二是公司在技术、渠道与资金方面建立壁垒，且可实现管理复制；三是三代减水剂替代二代减水剂。 ■我国混凝土商品化率40%，仍具提升空间：由于混凝土商品化率的提升， 2005-2013年我国商品混凝土产量的复合增速为31%，减水剂销量复合增速为26%，二者均远高于水泥产量的复合增长率。目前我国混凝土商品化率为40%，较发达国家80%的水平仍有较大差距，预计未来减水剂销量增速仍快于水泥产量增长。 ■流动资金占用量大，技术与渠道优势筑造公司竞争壁垒：虽然减水剂行业轻资产，但需要为下游垫资，流动资金占用量大，且减水剂配方需因地制宜，公司在技术、渠道、资金方面可形成优势闭环，具备竞争实力。 ■公司未来重点发展三代产品，盈利能力高于二代：三代减水剂性能优越、与二代减水剂成本相当，近年来销量占比上升。公司三代减水剂，具备技术优势，毛利率高于二代产品5个百分点。2013年新增8.6万吨羧酸系减水剂生产线，二代减水剂维持稳定，预计三代产品仍可继续替代二代产品，提升公司减水剂业务整体盈利能力。 ■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价21元。我们预计公司2014年-2016年的净利润增速分别为20%、22%、18%，考虑到检测业务加速发展有望带来估值提升，我们给予公司2014年20倍市盈率，继续维持公司的买入-A评级，小幅上调公司目标价至21元。 ■风险提示：检测业务进展不达预期，原材料成本超预期上升，经济 减速 Table_Exc el1 摘要(百万元) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 1,308.4 1,772.4 2,078.3 2,376.8 2,634.8 净利润 194.3 226.5 272.1 330.8 391.2 每股收益(元) 0.74 0.86 1.03 1.25 1.48 每股净资产(元) 5.39 6.17 7.10 8.22 9.54 盈利和估值 2012 2013 2014E 2015E 2016E 市盈率(倍) 17.0 14.6 12.1 10.0 8.4 市净率(倍) 2.3 2.0 1.8 1.5 1.3 净利润率 14.8% 12.8% 13.1% 13.9% 14.8% 净资产收益率 14.0% 14.4% 14.5% 15.2% 15.5% 股息收益率 0.6% 0.8% 0.8% 1.1% 1.3% ROIC 29.8% 24.9% 20.5% 19.6% 24.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司分析 证券研究报告 建筑施工III 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 21.00元 股价（2014-09-22） 16.14元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 4,255.15 流通市值（百万元） 3,084.97 总股本（百万股） 263.64 流通股本（百万股） 191.14 12个月价格区间 11.15/16.14元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 14.63 30.62 15.78 绝对收益 15.20 41.95 13.58 Table_Au tho r 杨涛 分析师 SAC执业证书编号：S1450514050002 yangt@essence.com.cn 0755-88285839 Table_C ontac ter 报告联系人 孙明新 010-66581752 sunmx@essence.com.cn Tabl e_Re por t 相关报告 设立江苏子公司，新区域扩张助力减水剂业务增长 2014-07-24 布局江西，资本回报率高 2014-05-07 周期行业中的成长品 2014-01-02 看好减水剂业务成长 2013-08-22 建研集团：毛利率继续扩张，业绩符合预期 2012-10-26 -25%-15%-5%5%2013-092014-012014-052014-09建研集团建筑沪深300 2 公司分析/建研集团 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 目录 1. 投资要点 ................................................................................................................ 3 2. 我国混凝土商品化率40%，仍具提升空间 ............................................................. 4 3. 区域性显著，资本市场护航公司地域扩张 ............................................................. 6 4. 技术与渠道优势筑造公司竞争壁垒 ........................................................................ 8 5. 公司未来重点发展三代产品，盈利能力高于二代 ................................................ 10 6. 其他 ..................................................................................................................... 12 7. 盈利预测与投资评级............................................................................................ 12 表目录 表1：主要外加剂种类及作用 ...................................................................................... 4 表2：减水剂主要作用 ................................................................................................. 4 表3：我国鼓励预拌混凝土发展的相关文件 ................................................................ 6 表4：公司上市后减水剂业务异地扩张路径 ................................................................ 7 表5：公司上市后地域扩张情况 ................................................................................... 9 表6：近年来我国支持三代减水剂发展的文件 ........................................................... 12 3 公司分析/建研集团 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 投资要点 建研集团是1980年经厦门市政府批准成立，2007年10月8日整体改制的股份公司。主营业务包括检测、混凝土外加剂、混凝土三大板块。其中，科之杰公司是公司外加剂业务的事业部主体，专业从事混凝土外加剂科研成果的市场转化和推广应用。公司利用二级市场融资实现区域扩张，减水剂业务迅速发展，上市4年来外加剂业务从1.2亿元营业收入做到了12.81亿元，2008-2013年营收复合增长率达到58%，从福建省的龙头做到全国第二，外加剂业务占主营业务收入的比重由2008年的33%上升为2013年的73%，毛利润比重由23%上升为67%。我们认为公司减水剂业务仍处于上升通道，预计2014年仍能保持30%的增长率，且行且珍惜。 图1：公司各主营业务收入增速 图2：公司各主营业务毛利率 数据来源：公司年报、安信证券研究中心 数据来源：公司年报、安信证券研究中心 图3：2013年末公司各主营业务收入占比 图4：2013年末公司各主营业务毛利润占比 数据来源：公司年报、安信证券研究中心 数据来源：公司年报、安信证券研究中心 我们对公司减水剂业务未来成长性的判断主要基于以下三点：一是我国的混凝土商品化率距发达国家还有很大差距，2013年末仅为40%左右，而发达国家约为80%，商品化率的提升会带动减水剂行业以快于水泥行业的速度增长；二是减水剂行业为轻资产行业，进入初期资金壁垒不高，但是一方面减水剂企业需要为下游垫资，流动资金占用量大，另一方面因地制宜开发的减水剂配方决定了其性能的发挥，工人需要长期跟商混站打交道，了解客户最终需求，技术与渠道成为减水剂行业的竞争壁垒。公司拥有完整的减水剂合成及复配产业链，具备技术、渠道与管理优势，客户粘性较好。三是公司未来发展以三代减水剂为主，2013年新增8.6万吨羧酸系三代减水剂，预计未来仍有继续替代二代减水剂的趋势。三代减水剂在性能、成本方面具备竞争优势，目前毛利率水平高于二代减水剂5个点，同时原材料聚醚价格相对于二代减水剂原材料工业萘价格波动性小，三代减水剂对二代减水剂的替代将提升公司盈利能力。 4 公司分析/建研集团 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图5：公司减水剂业务仍具成长性 数据来源：安信证券研究中心整理 2. 我国混凝土商品化率40%，仍具提升空间 混凝土外加剂是指在混凝土拌合前或拌合时掺入的，掺量不大于水泥质量的5%，并能按要求改变混凝土性能的材料，特点是品种多、掺量小，却在混凝土改性中起到重要作用。混凝土外加剂在混凝土中的功效类似食品中的“调味素”，是现代混凝土中除水泥、砂、石、水之外不可或缺的第五组分。使用不同品种的外加剂，可以达到不同的效果，其中以减水剂的用途最广、用量最大：拌和混凝土时加入适量的减水剂，可使水泥颗粒分散均匀，同时将水泥颗粒包裹的水分释放出来，从而能明显减少混凝土用水量。 表1：主要外加剂种类及作用 种类 主要作用 减水剂 提高混凝土流动性、强度，节约水泥，改善混凝土某些性能，如延缓拌合物凝结、提高抗渗抗冻性等 早强剂 缩短混凝土施工养护期，加快施工进度，适用于有早强要求的混凝土 缓凝剂 降低大体积混凝土的水化热和推迟温峰出现时间，减小混凝土内外温差引起的应力开裂，防止出现混凝土施工缝 引气剂 提高混凝土的抗渗、抗冻等耐久性，改善拌合物的工作性，多用于水工混凝土 防冻剂 使混凝土中水的冰点下降，保证混凝土在负温下凝结硬化并产生足够强度的外加剂 数据来源：公开资料、安信证券研究中心整理 混凝土是指由胶结料(有机的、无机的或有机无机复合的)、颗粒状集料、水以及需要加入的化学外加剂和矿物掺合料按适当比例拌制而成的混合料，或经硬化后形成具有堆聚结构的复合材料。预拌混凝土是指由水泥、集料、水以及根据需要掺入的外加剂、矿物掺合料等组分按一定比例，在工厂或车间集中搅伴运送到建筑工地的混凝土，多作为商品出售，故也称商品混凝土，是