利率市场周报：政策两难，债市且行且珍惜

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 政策两难，债市且行且珍惜 --利率市场周报(15.08.10-14) [Table_InvestRank] 分析师 联系人 罗文波 刘 琛 S0740514030001 S0740115080087 021-20315202 021-20315131 luowb@r.qlzq.com.cn liuchen@r.qlzq.com.cn 2015年8月17日 [Table_Summary] 投资要点 利率展望: 结合七月经济金融数据，以及股灾余波和汇率扰动的影响，我们的核心观点是：1.在目前货币政策没有后续回应的背景下，收益率曲线大概率在目前位置震荡；2.短端围绕公开市场操作利率波动，长端受限于货币政策效果边际递减，以及投资者风险偏好聚集在短端，下行难度大；3.后期货币政策继续宽松的可能性大，建议投资者密切关注，我们得出上述判断基于以下几点理由： 1） 七月货币信贷的扩张，在政策资金托市的扰动下虚高；本期尽管我们观察到M2 13.3%的增长幅度超预期和年度目标，社融在经地方债务修正后录得1.3万亿也高于历年同期，但我们强调这种扩张受到股灾救市资金的扰动，仅证金公司给予21家券商自营2600亿，因而真实信贷需求被表面夸大；同时考虑到信贷数据的乘数效应和季度回调，信贷需求被夸大的程度难以估测，固然难以判断信贷需求是否企稳。 2） 信贷需求难言企稳，实体经济难言筑底：我们一直强调，信贷需求是经济回暖的先行指标；一方面基于上述分析，信贷需求难言企稳，同时我们从资金和信贷期限结构观察到，企业部门中长期贷款锐减，私人部门中长期贷款在房地产销售回暖带动下维持；前者或因企业债发行放开，以及较低融资成本促使企业发生融资方式转移，后者在国内贷款和外资逐步撤出房市资金来源的背景下，定金预付和个人按揭仍保持相对稳定；因此市场对中长期投资的不确定性已然存在，资金仍难以进入反映实体经济需求的中长端。 另外从投资的三大主力分项看，整体分析来看，经济回暖难言筑底：1.尽管一线城市房价上涨的预期在逐步攀升，房地产市场在私人部门需求和预期的驱动下，已初步出现库存去化的迹象，但量变积累到质变仍需时日--房地产投资仍继续探底；2.尽管发改委为稳增长“火力全开”，但基建投资并没有从数据上给予经济企稳提供强有力的支撑，连续三个月在18.5%到19.5%的区间震荡； 3.从工业产出品看，仅发电量同比增长2%，粗钢、有色和乙烯均有下滑，汽车产量跌幅更达11.2%，工业回暖基础仍不稳固。 3） 一个扰动：对外汇占款历史性下降的思考：七月外汇占款余额出现历史性当月跌幅，本周二央行大幅调整人民币汇率中间价，引导落实人民币贬值预期，市场风险或加重八月资金缺口：1、自去年四月以来，外占作为基础货币投放通道之一的功能逐步削弱；2、短期内，贸易差额和外商直接投资（FDI）两分项难以阻挡其下跌趋势，资本外流压力加大：3、人民币贬值需卖出人民币购买美元，进一步冲击外占余额； [Table_Industry] 固定收益 证券研究报告 利率市场周报 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益评论 4） 货币政策判断：基于以上几点我们认为，货币政策的边际效用在外汇占款影响下边际递减，但在稳增长的目标和财政确定发力的牵引下，货币政策仍需继续宽松；然而稳健和松紧适度的政策要求，使货币政策调控略显被动。 5） 投资建议：基于以上判断，货币政策调控的时点和量价是市场一个不确定性的来源，结合七月经济金融数据，以及股灾余波和汇率扰动的影响，我们的核心观点是：1.在目前货币政策没有后续回应的背景下，收益率曲线大概率在目前位置震荡；2.短端围绕公开市场操作利率波动，长端受限于货币政策效果边际递减，以及投资者风险偏好聚集在短端，下行难度大；3.后期货币政策继续宽松的可能性大，建议投资者密切关注。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益评论  七月货币信贷数据并不乐观，主要缘于前期市场大幅震荡以及托市资金的投放；短期贷款需求环比递减，或抑制消费；企业部门中长期贷款同比下降50.6%，或与企业债发行门槛的放宽与市场需求上升有关； 新增人民币贷款增量大，主要缘于年初口径调整，新增贷款包括了对非银行金融机构的贷款8864亿元，而稳增长的政策带动；然而非银行金融机构贷款的突然大幅增长，与7月市场出现大幅震荡有关。证金公司可动用的资金规模达到2.5-3万亿，来源包括央行再贷款、商行授信、银行间拆借、短融以及债券，这部分资金投放增加银行贷款并拓宽派生，形成脉冲增量，金融机构新增人民币存贷款同比分别增加13.4%和15.5%与之呼应。然而证金公司的救市资金并不纳入社融口径，因而社融项下新增人民币贷款仅5890亿元。 从新增贷款分项来看，短期贷款环比递减，同比增加，企业中长期贷款同比缩水；中长期贷款和居民户贷款受到政策拉动，同比分别持平和增长33.5%；居民户和企业部门短期贷款出现负增长，因而或对近期消费产生抑制；而企业部门中长期贷款大幅缩水，或与近期公司债和企业债发行门槛降低，以及市场避险情绪提升而推升对信用债的需求有关。  因地方政府债务置换在口径之外，社融减少，新增委托和信托贷款微弱提升，企业债券融资因目前低成本环境和市场避险情绪继续增长，有利于企业真实需求的释放，然而经济需求较弱提示低利率或与风险溢价不匹配；上周五二季度货币政策报告中也指出，地方政府债务置换将地方融资平台存量债务还原为地方政府债务，脱离社融非金融企业部分的口径；如果加上七月发行的地方政府债共5865.36亿元，社融达到约1.3万亿，均高于历年同期。表外融资派生整体被未贴现银承拉低，但新增委托和信托贷款1236亿的增量同比增长16.5%，进一步说明需求在微弱回升；而在监管并没有放松的情况下，表外融资需求的抬升对债市不利；直融中境内股票融资保持相对高位，企业通过债券融资需求继续大幅提升，一方面源于前期图表1：救市资金推升贷款，长短期贷款并不乐观 图表2：表外分项部分恢复，整体占比因银承下滑 2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00012-0112-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-07短期贷款当月值中长期贷款当月值金融机构:新增人民币贷款:当月值（右） -100%-75%-50%-25%0%25%50%75%100%125%-4,300-3,300-2,300-1,300-3007001,7002,7003,7004,700新增委托贷款新增信托贷款新增未贴现银行承兑表外融资/社融（右）新增委托信托/社融（右） 来源：WIND, 齐鲁证券研究所 来源：WIND, 齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益评论 监管机构对企业债的发行放松审批口径，同时目前企业债的发行成本已经降到历史低位区间，市场在避险情绪下，配置企业债的需求提升。然而在经济内外需求仍较弱，六月工业企业负债率为57.20，去杠杆的过程在14年加深，15年负债因需求低迷而增长乏力；目前成本和审批的放松有利于有真正需求的企业发债，然而仍需提示低利率与企业风险溢价不相匹配的可能性。  M2同比增速加快，缘于贷款同比多增、以及金融机构债券投资增加促使资金派生；后期需求的震荡、政策刺激以及市场情绪，或使M2仍将维持相对高位；六月底双降的作用与年中M2和社融季节性高点重合，推升六月M2接近全年目标值12%，虽然M2是一个存量概念，本年七月当月增量较往年大幅增加。从需求方面来看，排除口径因素，新增人民币贷款反应实体经济信贷需求有所回升，人民币存贷款均有较大幅度上升；同时证金公司托市的资金期限在一年以内，因而短期对信贷仍有一定拉动作用；同时市场的避险情绪导致债市需求提升，因而短期也会继续派生存款；基于以上三点，M2相对高位或将维持。  外汇占款历史性大幅下跌，短期内贸易差额和外商直接投资（FDI）难以阻挡下跌趋势，资本外流压力加大： 自14年2季度起开始，外占与贸易顺差和外商直接投资之间的差额当月值出现连续为负的状态，并在15年初季节性下跌之后，再次大幅下滑；贸易差额方面，内外需的持续低迷且不稳定，国际市场大宗商品价格走低；自5月以来指数下跌12%，为13年以来低点，使得进出口分项中贸易差额自年初以来逐步下滑；虽然全球经济保持持续增长，但国内经济短期企稳概率仍偏低，加之美国加息预期给贵金属价格施压，以及美国原油市场供需失衡导致油价下跌，由此短期内我国贸易顺差对外占的拉动不大。 外商直接投资方面，年初以来显示出一定季度性的特征，量级和波动均较小；虽然7月数据还未出炉，但在经历了7月股市的震动和8月初人民币汇率的超预期下跌，国内资本市场风险增加，或使该分项出现较往年更大幅度回撤，图1为我们假设该分项当月值为零的状态，因而外商直投即使维持增长状态也难以扭转资本外流的趋势。外占与前两项之和的差额为负，资本外流加大加速。  七月股市大幅震荡，本周二央行大幅调整人民币汇率中间价，引导落实人民币贬值预期，市场风险或加重八月资金缺口： 美联储在13年末宣布削减QE和目前加息的预期给予中国相似的外部背景；削减QE时国内处在“钱荒”的余波中，14年伊始信托违约和逐步低迷的经济数据逐步显现，在实体经济并不支持情况下，14年3月外汇市场并没有形成12个月NDF和即期汇率之差的扩大，而是产生升值预期（即期远期基 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益评论 差大幅收窄）；央行在14年3月扩大人民币波动区间，再升值预期下主动贬值后，银行代客售汇仍较平稳，资本存在外流，但不显著；然而在目前人民币贬值预期下，通过实现预期，来脱离与实体经济不符的、与美元的被动挂钩，相对于有对冲的预期来说，外占下行的压力更大。 对美元资产需求的提升，国内经济基本面低迷是根本原因，七月股市出现震荡则是市场风险加大，是加速提升美元资产需求的催化剂；在此时放松与美元的挂钩，在汇市以人民币购买美元，在本来边际收紧的资金面上，加重了整体的资金缺口。  基础货币投放通道之一更加受限，月内降准仍为大概率事件： 外汇占款增加和下调存准率是基础货币投放的两个重要渠道，尽管7月至8月银行间资金面流动性整体宽裕，但长期利率难下，短期利率向上探头，这种趋于平滑的趋势不利于传导长端利率下行；从货币的几个敏感指标看，7月CPI的小幅攀升实为猪价飙升掩盖下的通缩，而本期M2以13.3%的高增长超全年预期，也实为托市资金注水下的信贷收紧。然而短期利率的上升趋势以及中长端下行不畅，与信贷收紧的现状和稳增长的目标是相违背的，因而我们认为普适降准是必要的，也是可行的。 图表3：设外商直接投资当月为零，资本外流严重 图表4：外占大幅下行，七月银行售汇量或陡增 -6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,000-2,500-5001,5003,5005,5007,50014-0114-0214-0314-0414-0514-0614-0714-0814-0914-1014-1114-1215-0115-0215-0315-0415-0515-0615-07外汇占款当月值外商直接投资贸易差额:人民币:当月值热钱=外汇占款-外商直接投资-贸易顺差额(右）7E -15,000-10,000-5,00005,00010,00015,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010-0110-0510-0911-0111-0511-0912-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-05银