信用周观察系列：普信套息，二永波段

评级及分析师信息 联系电话： 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001联系电话： 债市情绪好转，二永债收益率也随之下行，表现不及利率债，但中长久期多跑赢同期限普信债。15-19日，除1年二永债收益率小幅上行0-1bp以外，其余品种收益率均下行，其中2-4年和10年二级资本债、4年银行永续债相对占优，收益率下行2-4bp。信用利差普遍被动走扩，但与普信债相比，3-5年和10年二级资本债、4-5年永续债明显跑赢，与同期限中短票之间的相对利差多收窄1-5bp。 分析师：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090003联系电话： 临近年末，机构博弈放大债市波动，具有“放大利率波动”属性的银行二永债或有一定的波段操作机会。不过，机构交易行为所带动的二永债行情，来得快可能去得也快。同时随着收益率下行，高票息所吸引的配置需求可能同步放缓，若后续调整，估值上行幅度或较大，因此建议合理控制仓位，待到市场更明朗时再加码博弈。15-19日，理财、其他资管产品对二永债的需求仍相对稳定，净买入规模分别为129.7、162.2亿元，环比变化不大。但保险需求显著放缓，从8-12日的净买入52.9亿元，转为净卖出19.3亿元。 联系人：陈颂歌邮箱：chensg@hx168.com.cnSAC NO： 普信债需求继续放缓，主要非银机构净买入信用债规模均环比下滑。15-19日，基金净买入信用债规模仍维持高位，为377.4亿元，不过相较8-12日下降19.7亿元。与此同时，理财、保险和其他资管产品需求继续下降，分别净买入82.2、12.2、59.5亿元信用债， 环 比 减 少49.0、37.5、14.4亿元。其中理财和保险降幅较大，前者主要由于年末回表而导致规模下降；后者或是因为更青睐收益率处于年内 高位的超长国债和超长地方债，15-19日保险净买入796亿元15年以上国债和地方债，环比增加268.4亿元。 年内来看，理财因面临回表，规模降幅或较大，12月最后一周平均降幅在4000亿元左右，信用债需求可能继续放缓。因此普信债依然建议关注中短久期品种，在资金供给相对充裕、资金利率维持稳定的情况下，确定性更强。并且，当前信用债套息空间较大，可通过杠杆策略增厚收益。例如，1年、2年、3年AA+城投债收益率与R001（MA5）之间的息差分别为44bp、55bp、60bp，处于2025年以来的82%-97%分位数，2024年以来的68%-75%分位数。 从持有期收益率的角度，继续关注2年左右普信债。假设持有期限为3个月，在收益率曲线不变的情形下，部分2年普信债性价比较高，比如2年AAA、AA+和AA中短票、2年AA+、AA城投债持有3个月收益率与3年品种差不多。此外，由于15-19日3年AA(2)城投债收益率逆势上行，性价比有所回升，持有收益率要显著高于其余普信债品种，也可关注其配置价值。 风 险 提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变 化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：中长期限低等级表现偏弱，二级成交情绪回暖...................................................................................72.产业债：净融资同比增加，发行、成交均降久期............................................................................................103.银行二永债：收益率普遍下行，中长久期跑赢普信债.....................................................................................124.风险提示....................................................................................................................................................14 图表目录 图1：2025年12月二永债“放大利率波动”的属性增强...............................................................................................................4图2：主要非银机构净买入其他类债券规模..........................................................................................................................................5图3：主要非银机构净买入信用债规模（亿元）.................................................................................................................................6图4：12月理财存续规模周度环比变化（普益口径）（万亿元）..................................................................................................6图5：信用债套息空间处于年内较高水平（bp）................................................................................................................................6图6：普信债持有3个月收益率................................................................................................................................................................7图7：长期限城投债发行利率创新高（%）..........................................................................................................................................8 表1：12月15-19日，中长久期银行二永债表现显著优于普信债................................................................................................4表2：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）.................................................................................................................................9表3：12月15-19日，城投债分期限分隐含评级成交情况..........................................................................................................10表4：12月，综合、非银金融、公用事业和交通运输行业净融资规模较大（亿元）..........................................................10表5：12月15-19日，产业债分期限分隐含评级成交情况..........................................................................................................11表6：2025年12月15-19日，银行二永债收益率及利差变动...................................................................................................12表7：2025年12月15-19日，银行二永债成交情绪一般............................................................................................................14表8：2025年12月15-19日，城商行二永债成交降久期............................................................................................................14 12月15-19日，资金利率维持低位运行，央行重启14天逆回购投放以及降息预期等因素下，利率债短端明显修复，曲线牛陡。信用债收益率窄幅波动，3年品种收益率大多下行，信用利差则普遍被动走扩。具体来看，AAA和AA+、3年AA和AA-城投债收益率大多下行，其中3年和30年相对占优，收益率下行3-4bp；3年AA(2)和5年AA-表现偏弱，收益率上行4bp。信用利差表现分化，15-30年AAA和AA+城投债利差收窄，其余品种信用利差则走扩1-9bp，其中3年AA(2)和5年AA-利差走扩7-9bp。 债市情绪好转，二永债收益率也随之下行，表现不及利率债，但中长久期多跑赢同期限普信债。15-19日，除1年二永债收益率小幅上行0-1bp以外，其余品种收益率均下行，其中2-4年和10年二级资本债、4年银行永续债相对占优，收益率下行2-4bp。信用利差方面，10年二级资本债利差小幅收窄0-1bp，其余品种表现都不及利率债，其中1年二级资本债和5年中小行二级资本债，以及1年、3年银行永续债利差走扩幅度较大，在3-5bp之间。与普信债相比，3-5年和10年二级资本债、4-5年永续债明显跑赢，与同期限中短票之间的相对利差多收窄1-5bp，而1年银行二永债调整幅度比普信债大，相对利差走扩1-3bp。 临近年末，机构博弈放大债市波动，具有“放大利率波动”属性的银行二永债，或有一定的波段操作机会。从5年AAA-二级资本债信用利差与5年国开债收益率滚动30日的相关系数来看，12月以来持续上升，从0.4左右升至0.7左右（一般来说，相关系数绝对值小于0.4为低度线性相关，在0.4-0.7之间为显著相关，在0.7-1之间为高度线性相关），这意味着目前二永债和利率债相关性增强。因此，在利率债波动加大的时期，二永债或有一定的波段操作机会。 图1：2025年12月二永债“放大利率波动”的属性增强 资料来源：WIND，华西证券研究所 不过，机构交易行为所带动的二永债行情，来得快可能去得也快。同时随着收益率下行，高票息所吸引的配置需求可能也会同步放缓，若后续调整，估值上行幅度或较大，因此建议合理控制仓位，待到市场更明朗时再加码博弈。15-19日，理财、其他资管产品对二永债的需求仍相对稳定，净买入规模分别为129.7、162.2亿元，环比变化不大。但保险需求显著放缓，从8-12日的净买入52.9亿元，转为净卖出19.3亿元。 资料来源：WIND，华西证券研究所 普信债需求继续放缓，主要非银机构净买入信用债规模均环比下滑。15-19日，基