固定收益定期：下了短端下长端

下了短端下长端 本周债市逐步修复，短端强于长端。本周债市呈现修复态势，10年和30年国债利率小幅下行0.9bps和2.3bps至1.83%和2.23%，短端和信用表现更强，1年国债累计下行3.3bps至1.35%，1年AAA存单累计下行2.5bps至1.64%，3年AAA-二级资本债累计下行3.3bps。近期由于长端大幅调整及波动加大，市场交易更为集中于短端加杠杆。11月 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 下旬以来，超长利率大幅调整，市场风险偏好降低，投资者缩短久期，更为集中于短端。11月28日至本周末，3年以内国债均下行4bps以上，这与30年国债累计上行4bps，50年甚至上行9.7bps形成鲜明对比。短端加杠杆成为市场越来越主流的策略，目前质押式回购日交易量在8.5万亿元以上，显著高于去年同期略高于7万亿元的水平，同样高于往年同期，达到年内高点附近。市场杠杆出现明显提升。 相关研究 1、《固定收益定期：存单利率开启下行——流动性和机构行为跟踪》2025-12-202、《年度策略：总量的缺口与结构的压力——2026年债市机构行为展望》2025-12-203、《固定收益点评：收支回落，关注年末冲量力度——11月财政数据点评》2025-12-17 资金供需变化形成资金被动宽松，而宽松的资金继续对短端形成支撑。目前资金继续保持宽松，资金水平显著低于往年同期。目前隔夜资金依然处于1.3%附近，DR007在1.4%附近，虽然年末冲击临近，但资金并未出现收紧迹象，而是低位保持平稳。资金宽松更多的是融资需求减少被动形成的结果。随着政府债券发行进入收尾阶段，融资规模明显回落，12月截至21日政府债累计净融资4141亿元，全月预计在5000亿左右，这显著低于去年同期1.14万亿元水平。同时，信贷需求持续偏弱，资金需求减弱。而资金投放方面，央行虽然并未主动增加投放，但对当前资金状况也接受，并未收紧。本周央行公开市场操作净回笼110亿元，显著低于往年同期，显示并未主动投放。但由于融资需求偏弱，以及年末财政支出增加降低财政存款投放货币，资金继续保持宽松。我们预计宽松的资金状况将会在未来一段时期延续，年底资金波动有限，这将继续对短端形成支撑。 存单、短信用等利率依然有进一步下行空间。债市整体供需结构改善，决定着市场整体资金供给充裕。而如果资金集中在长端，则会体现为长端利率下行，集中在短端，则会体现为短端利率下行。目前来看，市场交易更为集中于短端。考虑到前期存单、短信用等利率相对于资金变化较为滞后，因而我们认为存单、短信用等利率依然有进一步下行空间。前期存单表现滞后一方面是由于银行存在指标压力，因而银行持续减持存单，降低了配置力量；另一方面，汇率升值预期上升之后，远期升水下降，这使得此前流入增配存单的外资转为流出，进而减少了存单配置需求。但随着存单净融资持续减少，供给端出现改善，而年末过后银行指标压力缓和，配置力量也将恢复。而随着外资持有存单存量规模的下降，对存单影响也将减弱。因而我们预计后续存单利率将跟随资金价格下行。如果1年AAA存单与DR007利差回归到2024年以来均值2bps水平，在资金价格保持当前1.5%左右水平情况下，对应的1年AAA存单利率会下行到1.52%左右，而存单利率下行也打开整体短信用空间，短信用利率将随之下行。而短端下行之后，整体期限利差走阔，也将带动长端利率下行。虽然当前市场 风险偏好不高，对长端可能产生的资本损失更为担忧，进而策略上更多集中于短端。但收益总是相对的，随着行情的发展，短端利率的持续下降，长端相对性价比也将逐步提升。随着短端利率的下降，短端低票息的劣势将越来越明显的体现，配置短端可能确定性的无法提供可观的收益。而随着期限利差的走阔，长端的性价比也将逐步的提升。目前，1年国债已经下降至1.35%，10年和1年国债以及30年和1年国债利差分别达到48bps和87bps的高位，处于年内最高水平附近。这意味着如果短端利率进一步下降，长端的性价比将会更明显的体现，这将进一步推动资金流入长端，进而驱动长端利率跟随下行。整体供需有利于债市，行情可能由短及长展开。融资需求不足与资金供给充 裕，从供需角度决定着债市走强。而资金如果集中于短端则先下短端，如果集中于长端则先下长端，或者由短及长的开启行情。因此，我们认为随着资金宽松，存单和短信用利率存在继续下行空间，1年AAA存单有望下行至1.5%附近。而短端下行将提升长端相对性价比。同时随着超长利率调整，政府债发行久期存在缩短可能。而从需求端来看，银行指标压力或在年末前后缓解，而目前较高的长债利率将提升长债配置性价比，增加保险等机构的配置需求，随着交易性机构减持，其仓位下降将降低空头力量。因而，我们预计后续一段时期，债市修复过程中，短债和长债都有相应的机会。我们继续认为10年国债有望在明年1季度或上半年创新低。风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：过去一段时期超长利率上行，而短端利率下行....................................................................................3图表2：市场回购交易量出现明显抬升.............................................................................................................3图表3：政府债券供给节奏回落.......................................................................................................................3图表4：央行并未主动增加资金投放，但也未明显回笼....................................................................................3图表5：下半年存单表现滞后于资金价格.........................................................................................................4图表6：曲线明显走陡，提升长债性价比.........................................................................................................4 本周债市逐步修复，短端强于长端。本周债市呈现修复态势，10年和30年国债利率小幅下行0.9bps和2.3bps至1.83%和2.23%，短端和信用表现更强，1年国债累计下行3.3bps至1.35%，1年AAA存单累计下行2.5bps至1.64%，3年AAA-二级资本债累计下行3.3bps。 近期由于长端大幅调整及波动加大，市场交易更为集中于短端加杠杆。11月下旬以来，超长利率大幅调整，市场风险偏好降低，投资者缩短久期，更为集中于短端。11月28日至本周末，3年以内国债均下行4bps以上，这与30年国债累计上行4bps，50年甚至上行9.7bps形成鲜明对比。短端加杠杆成为市场越来越主流的策略，目前质押式回购日交易量在8.5万亿元以上，显著高于去年同期略高于7万亿元的水平，同样高于往年同期，达到年内高点附近。市场杠杆出现明显提升。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资金供需变化形成资金被动宽松，而宽松的资金继续对短端形成支撑。目前资金继续保持宽松，资金水平显著低于往年同期。目前隔夜资金依然处于1.3%附近，DR007在1.4%附近，虽然年末冲击临近，但资金并未出现收紧迹象，而是低位保持平稳。资金宽松更多的是融资需求减少被动形成的结果。随着政府债券发行进入收尾阶段，融资规模明显回落，12月截至21日政府债累计净融资4141亿元，全月预计在5000亿左右，这显著低于去年同期1.14万亿水平。同时，信贷需求持续偏弱，资金需求减弱。而资金投放方面，央行虽然并未主动增加投放，但对当前资金状况也接受，并未收紧。本周央行公开市场操作净回笼110亿元，显著低于往年同期，显示并未主动投放。但由于融资需求偏弱，以及年末财政支出增加降低财政存款投放货币，资金继续保持宽松。我们预计宽松的资金状况将会在未来一段时期延续，年底资金波动有限，这将继续对短端形成支撑。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 存单、短信用等利率依然有进一步下行空间。债市整体供需结构改善，决定着市场整体资金供给充裕。而如果资金集中在长端，则会体现为长端利率下行，集中在短端，则会体现为短端利率下行。目前来看，市场交易更为集中于短端。考虑到前期存单、短信用等利率相对于资金变化较为滞后，因而我们认为存单、短信用等利率依然有进一步下行空间。前期存单表现滞后一方面是由于银行存在指标压力，因而银行持续减持存单，降低了配置力量；另一方面，汇率升值预期上升之后，远期升水下降，这使得此前流入增配存单的外资转为流出，进而减少了存单配置需求。但随着存单净融资持续减少，供给端出现改善，而年末过后银行指标压力缓和，配置力量也将恢复。而随着外资持有存单存量规模的下降，对存单影响也将减弱。因而我们预计后续存单利率将跟随资金价格下行。如果1年AAA存单与DR007利差回归到2024年以来均值2bps水平，在资金价格保持当前1.5%左右水平情况下，对应的1年AAA存单利率会下行到1.52%左右，而存单利率下行也打开整体短信用空间，短信用利率将随之下行。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 而短端下行之后，整体期限利差走阔，也将带动长端利率下行。虽然当前市场风险偏好不高，对长端可能产生的资本损失更为担忧，进而策略上更多集中于短端。但收益总是相对的，随着行情的发展，短端利率的持续下降，长端相对性价比也将逐步提升。随着短端利率的下降，短端低票息的劣势将越来越明显的体现，配置短端可能确定性的无法提供可观的收益。而随着期限利差的走阔，长端的性价比也将逐步的提升。目前，1年国债已经下降至1.35%，10年和1年国债以及30年和1年国债利差分别达到48bps和87bps的高位，处于年内最高水平附近。这意味着如果短端利率进一步下降，长端的性价比将会更明显的体现，这将进一步推动资金流入长端，进而驱动长端利率跟随下行。 整体供需有利于债市，我们认为后续利率将逐步下行，不是下短端就是下长端，或者短端带动长端。融资需求不足与资金供给充裕，从供需角度决定着债市走强。而资金如果集中于短端则先下短端，如果集中于长端则先下长端，或者由短及长的开启行情。因此，我们认为随着资金宽松，存单和短信用利率存在继续下行空间，1年AAA存单有望下行至1.5%附近。而短端下行将提升长端相对性价比。同时随着超长利率调整，政府债发行久期存在缩短可能。而从需求端来看，银行指标压力或在年末前后缓解，而目前较高的长债利率将提升长债配置性价比，增加保险等机构的配置需求，随着交易性机构减持，其仓位下降将降低空头力量。因而，我们预计后续一段时期，债市修复过程中，短债和长债都有相应的机会。我们继续认为10年国债有望在明年1季度或上半年创新低。 风险提示 外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认