固定收益定期：当前关键在短端

本周债券利率震荡上行，短端与信用债利率上行幅度更为明显。主要原因是监管对利率风险的提示以及央行暂停购买国债。具体表现为：

• 2年国债上行19.1bps至1.21%，5年国债上行9.3bps至1.43%。
• 5年AAA-二级资本债利率上行10.7bps至1.87%，1年AAA存单上行7.9bps至1.63%。
• 10年和国开债利率小幅上行3.0bps和2.5bps至1.63%和1.88%。

央行暂停购买国债是推升短端利率的直接原因。此前央行持续买入国债（2024年8月至12月累计买入1万亿，其中12月3000亿），主要集中在短端，导致短端利率降至低位（1年国债利率一度至0.9%）。央行暂停购买国债降低了短端资产需求，直接推升短端利率。

短端利率上行后，收益率曲线变得非常平坦，对长端利率形成约束。10年国开与2年国开利差仅16bps，而2年与10年国开利率比例高达0.9，是2020年以来除2023年四季度、2024年一季度之外最高的水平，显示曲线平坦。

短端国债可能仍具调整空间。尽管短端利率上行，但1年国债利率1.2%与1年AAA存单利差40bps，且1年国债与存单利率比例0.73仍低于央行买债前水平（去年3-7月约0.8）。若比例恢复至0.8，1年国债利率可能上行至1.31%，显示仍有上行空间。

春节前资金季节性压力将约束短端利率。目前DR007和R007分别为1.75%和1.8%，高于7天OMO水平，且春节前资金价格易季节性回升，短端利率承压。

央行宽松政策节奏可控。中央经济工作会议确定货币政策适度宽松，但降准降息等政策落地节奏可控，短期宽松力度或弱于市场预期。下周MLF到期及降准情况需继续观察。

核心观点：短端利率是当前市场关键，保持当前水平或进一步上行，将限制长端利率下行空间，导致整体市场阶段性震荡。维持债市震荡判断，等待春节后资金回落带来的配置行情。