固收定期报告：长端收益率引导，短端资金面呵护

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《美国降息态度明确，国内票据利率下行》2024-08-25 2.《短期信用债市波动率或提升、大幅下行概率不大》2024-08-25 3.《信用债收益率窄幅波动上升》 2024-08-18 证券研究报告 核心观点 长端引导管控，短端遇紧则松：7月以来，大行净融出规模波动放大，非银杠杆抬升，资金分层扩大，资金面表现较敏感，但整体而言，资金面收紧主要受DR007抬升影响，资金分层尚在正常区间。上周OMO重回净投放或体现央行对资金波动存在合意区间，当前资金面偏紧，存单利率上行推动其余短端品种表现相对不佳，但中短端国债在大行买入推动下表现偏强，后续9-11月政府债净融资规模将有所扩大，但节奏相对平滑，央行也将保持对短端宽松基调的维持，资金面波动可控。长端收益率区间管控仍在，曲线空间仍待海外政策信息。目前长端利率下行的速度得到了遏制，10年国债收益率在2.2%到2.1%左右做窄幅双边波动。本周4000亿元特别国债把单只7年国债拆分为10年、15年两只新券到期滚续，可能也是为了引导下中长期品种的定价。后续长端或许还有利率再度下行的机会，但还需要等国内货币政策宽松空间的进一步打开。机构行为指引交易。当前基本面环境整体利好债市，央行近期明显投放资金呵护流动性，短端宽松基调维持，后续长端还需观察美联储降息节奏，建议当前主要仓位偏配置持有，交易上更多关注机构行为，前期交易盘多采取从30年避险至7年期的投资策略，对当前配置盘而言，7年期反倒成为较优选择，结合交易情况可以加仓少量长端利率产品及其余流动性较好的现金资产。 净投放多增，资金分层加剧：投放量多增，流动性分层加剧。周五R001录得1.66%（本周均值较上周上行2.83bp），R007录得1.84%（本周均值较上周下行12.76bp），周五DR001录得1.53%（本周均值较上周下行13.40bp），DR007录得1.70%（本周均值较上周下行1.56bp）。本周周内资金利率高开后走低，受此影响，R007相较上周有所抬升，其余资金利率均下行，隔夜下行幅度大于七天，DR007于周四重新位于7天OMO利率下方。流动性分层级现象进一步加剧，7天分层较隔夜更显著。本周转贴市场6M国股（无三农）转贴利率均值取得1.03%，较上周均值上行19.4bp，3M国股（无三农）转贴利率均值取得1.37%，较上周均值上行38.2bp。周一至周三，票源供给充足，出票力量较强，3M和6M持续上行，本周三相较上周五，3M上行38bp，6M上行26bp周四，买盘需求逐步释放，6M小幅下行。周五，票源供给补充，卖盘继续出票，供需博弈下，6M大幅上行。 风险提示：政策不确定性，流动性超预期变化，海外区域事件扰动 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1长端引导管控，短端遇紧则松3 2本周流动性跟踪：净投放多增，资金分层加剧6 图表目录 图1.资金利率-OMO利差（%）3 图2.国债活跃券成交笔数（笔）4 图3.各分项对二季度GDP环比贡献率（%）5 图4.通胀持续回落（%）5 图5.本周资金面略宽松（%）6 图6.本周资金面略微宽松（%）6 图7.七天期限品种与7天OMO利差（bp）7 图8.6M、3M大幅上行（%）7 图9.票据3M-shibor3M（%）8 图10.质押式回购交易量（亿元）8 图11.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线9 图12.本周及下周公开市场操作表（亿元）9 图13.近一年以来公开市场操作（亿元）10 图14.本周及下周债券发行情况（亿元）10 图15.同业存单净融资额及加权利率（亿元，%）11 图16.分银行类型同业存单发行量（亿元）11 图17.分期限同业存单发行量（亿元）12 图18.1YMLF-1Y存单收益率利差（bp）12 图19.1Y-3M存单收益率利差（bp）13 图20.1Y中票-存单收益率利差（bp）13 图21.利率债潜在性价比指数（%）14 图22.信用债潜在性价比指数（%）14 1长端引导管控，短端遇紧则松 短端遇紧则松，资金面波动可控。7月以来，大行净融出规模波动放大，非银杠杆抬升，资金分层扩大，资金面表现较敏感，但整体而言，资金面收紧主要受DR007抬升影响，资金分层尚在正常区间。上周OMO重回净投放或体现央行对资金波动存在合意区间，当前资金面偏紧，存单利率上行推动其余短端品种表现相对不佳，但中短端国债在大行买入推动下表现偏强，后续9-11月政府债净融资规模将有所扩大，但节奏相对平滑，央行也将保持对短端宽松基调的维持，资金面波动可控。 图1.资金利率-OMO利差（%） R007-OMO利差 DR007-OMO利差 03/16 04/16 05/16 06/16 07/16 08/16 100 80 60 40 20 0 -20 数据来源：WIND、财通证券研究所 票据利率创新低，信用债下跌。在实体融资需求不足的情况下，近期票据利率创新低，存单利率波动放大，一方面因为近期政府债券融资较多，另一方面或归因于存款再度回表。而另一边，出于对基金税收优势调整的担忧，信用债大幅下跌，取消发行创新高，此现象也和信用债与利率债利差过低有关，因无法覆盖税收差异，后续可关注信用利差拉大之后票息优势的上升。 长端收益率区间管控仍在，曲线空间仍待海外政策信息。目前长端利率下行的速度得到了遏制，10年国债收益率在2.2%到2.1%左右做窄幅双边波动。本周4000亿元特别国债把单只7年国债拆分为10年、15年两只新券到期滚续，可能也是为了引导下中长期品种的定价。后续长端或许还有利率再度下行的机会，但还需要等国内货币政策宽松空间的进一步打开。 图2.国债活跃券成交笔数（笔） 7Y活跃 10Y活跃 30Y活跃 500.0 450.0 400.0 350.0 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 24/624/724/724/724/724/824/824/824/8 数据来源：iFind、财通证券研究所 美国GDP数据上修，通胀持续回落。美国二季度实际GDP年化季环比修正值3%，较初值2.8%上修0.2个百分点，这一增长主要由消费支出、私人投资和政府消费支出和投资的增长推动。同时，7月美国PCE为2.5%，通胀持续回落。7月PCE环比涨0.2%，同比涨2.5%，PCE温和上涨，通胀如预期放缓，并可能继续向2%的目标下行。美联储议息会议前，需关注8月非农数据。在鲍威尔此前的央行年 会讲话中，传达出美联储对于就业市场的关注。市场对于9月降息达成较大共识， 对于降息幅度仍存讨论。如果劳动力市场保持稳定，美联储可能会选择以25个基点的幅度逐步降息，不会一次性大幅降息。然而，如果劳动力市场前景恶化或经济出现下行风险，美联储可能会采取更激进的降息措施。 图3.各分项对二季度GDP环比贡献率（%） 3.00 2.50 2.00 个人消费支出国内私人投资总额 商品和服务净出口政府消费支出和投资总额 GDP:不变价 6.00 5.00 1.50 1.00 4.00 0.503.00 0.00 2023-032023-062023-092023-122024-032024-062.00 -0.50 -1.00 -1.50 1.00 -2.000.00 数据来源：iFind、财通证券研究所 图4.通胀持续回落（%） 美国:核心PCE物价指数:当月同比 美国:PCE物价指数:当月同比 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 21/1 21/3 21/5 21/7 21/9 21/11 22/1 22/3 22/5 22/7 22/9 22/11 23/1 23/3 23/5 23/7 23/9 23/11 24/1 24/3 24/5 24/7 0.0 数据来源：iFind、财通证券研究所 机构行为指引交易。当前基本面环境整体利好债市，央行近期明显投放资金呵护流动性，短端宽松基调维持，后续长端还需观察美联储降息节奏，建议当前主要仓位偏配置持有，交易上更多关注机构行为，前期交易盘多采取从30年避险至7年期的投资策略，对当前配置盘而言，7年期反倒成为较优选择，结合交易情况可以加仓少量长端利率产品及其余流动性较好的现金资产。 2本周流动性跟踪：净投放多增，资金分层加剧 投放量多增，流动性分层加剧。周五R001录得1.66%（本周均值较上周上行2.83bp），R007录得1.84%（本周均值较上周下行12.76bp），周五DR001录得1.53%（本周均值较上周下行13.40bp），DR007录得1.70%（本周均值较上周下行1.56bp）。本周周内资金利率高开后走低，受此影响，R007相较上周有所抬升，其余资金利率均下行，隔夜下行幅度大于七天，DR007于周四重新位于7天OMO利率下方。流动性分层级现象进一步加剧，7天分层较隔夜更显著。 图5.本周资金面略宽松（%） R001 R007 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 23/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/8 数据来源：WIND、财通证券研究所 图6.本周资金面略微宽松（%） DR001 DR007 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 23/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/8 数据来源：WIND、财通证券研究所 图7.七天期限品种与7天OMO利差（bp） R007-OMO利差 DR007-OMO利差 03/30 04/30 05/31 06/30 07/31 08/31 100 80 60 40 20 0 -20 数据来源：WIND、财通证券研究所 票据利率大幅上行，6M重回1%以上，3M升至1.6%。本周转贴市场6M国股 （无三农）转贴利率均值取得1.03%，较上周均值上行19.4bp，3M国股（无三农）转贴利率均值取得1.37%，较上周均值上行38.2bp。周一至周三，票源供给充足，出票力量较强，3M和6M持续上行，本周三相较上周五，3M上行38bp，6M上行26bp。周四，买盘需求逐步释放，6M小幅下行。周五，票源供给补充，卖盘继续出票，供需博弈下，6M大幅上行。 3.0 6M 3M 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 图8.6M、3M大幅上行（%） 数据来源：WIND、普兰金服、财通证券研究所 图9.票据3M-shibor3M（%） 23/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/8 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 数据来源：WIND、普兰金服、财通证券研究所 银行间杠杆率小幅上行，质押式回购成交量小幅下行。本周质押式回购成交量小幅下行，主受月末交易影响，周五成交量大幅下行，周均值下行至6.10万亿元（上周均值6.30万亿元）。本周银行间杠杆率震荡上行，杠杆率由周一的107.33%上行至周五的107.58%。 图10.质押式回购交易量（亿元） 2022年 2023年 2024年 100000 80000 60000 40000 20000 0 数据来源：WIND、财通证券研究所 图11.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线 113 111 109 107 105 23/823/1023/1224/224/424/624/8 数据来源：WIND、中国债券信息网、上海清算所、财通证券研究所 本周公开市场货币净投放较多，MLF平价缩量续作。本周公开市场操作中，央行 7天逆回购投放14018亿元、MLF投放3000亿元，7天逆回购到期11978亿元， 货币净投放5040亿元。下个交易周将有14018亿元7天逆回购到期，逆回