固定收益定期：选长选短？长债震荡行情如何突破？

固定收益定期 选长选短？长债震荡行情如何突破？ 季初利率再度下行，短端下行幅度更为明显。季初各期限利率普遍有所下行，但短端的作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年07月09日 下行更为明显。本周10年国债和国开利率基本上稳定。5年AAA-二级资本债也仅下行 3.1bps至3.17%。但短端利率却显著下行，1年AAA存单收益率从上周末的2.32%下降至2.28%。而1年AAA-二级资本债更是下行9.1bps至2.45%。短端相对于长端表现明显更强。 季初短端更为显著的走强主要是由于资金宽松，市场杠杆再度恢复所致。季末冲击过 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 后，资金再度恢复宽松状态，资金价格下行直接带动短端利率下行。隔夜回购利率再度 下降至1.26%低位，而R007也回落至1.88%，略低于政策利率水平。资金价格下降推升市场加杠杆情绪，市场回购交易量再创新高。本周银行间质押式回购交易量一度达到 8.7万亿，再度创下历史新高，显示市场杠杆水平快速恢复，并且在低资金价格环境下上升至较高水平。宽松的资金和杠杆攀升对短债形成直接利好。 资金价格或难以更为宽松，决定季初资金宽松之后短端利率可能进入震荡阶段。季初资金往往会季节性宽松，这形成了季初短端利率的下行行情。但目前R001已经下行至 1.26%，R007也已经低于政策利率目标。而政策无意引导资金价格显著低于政策利率水平。同时，虽然实体融资并不强劲，但央行也没有被动投放流动性的情况。这与2022年2、3季度通过央行利润上缴和财政存款被动投放大量流动性不同。这意味着央行在2023年有能力将资金价格稳定在政策利率附近。我们根据季节性判断预计即使资金价格R007下行，低点也在1.7%-1.8%左右，难以大幅偏离政策利率。而以此资金价格来估算，考虑到1年AAA存单与R007利差均值在40bps左右，叠加银行资本风险权重调整后存单利差中枢可能上升6bps-10bps左右，因而1年存单利率可能保持在2.2%-2.3%水平。同样，其他短债继续向下空间也相对有限。 而对长端来说，曲线近期有所陡峭化，长端更具配置性价比。近期短端利率下行而长端利率平稳，收益率曲线明显陡峭化。10年国债和1年国债利差在过去两个月持续攀升，从5月初的60bps左右上升至目前的81bps，达到2022年债市大跌以来的最高值。显 示长端性价比相对更高。3年和1年国债利差、5年和3年国债利差分位数已经达到历史上80%分位左右或更高，显示长端配置性价比提升。 虽然目前长端利率已经接近2022年低点，但这并非实质性约束，突破这一下限是大概率事件。目前10年国债利率为2.64%左右，离2022年2.58%的低点相去不远。但2022年的低点并非实质性约束，从中期逻辑来看，利率创新低是大概率事件。首先， 广谱利率下行，且大多已创下历史新低，对应债券利率也需创新低。例如，一般贷款加权平均利率2023年1季度为4.53%，继续创历史新低，低于2022年3季度12bps。 存款端2季度各家银行普遍调低存款利率，另外、信托等资产收益率同样下行，因而债券利率下行并创新低也符合逻辑。其次，债务相对于产出更快速度的增长决定利率需要趋势性下行，否则各部门收入中用于付息的比例将持续上升，这将挤压消费和投资支出的空间，进而形成需求更快速度的下降。再次，增长中枢的下移也决定了利率趋势性下行，并且可能不断创历史新低。 而从触发因素来看，政策不确定性落定以及降息是可能的催化因素。虽然利率下行是大的趋势，但是突破下限可能需要催化因素。目前来看，催化因素之一可能来自政策不确 定性落定。目前市场对长端配置相对审慎原因之一是担忧稳增长政策再度发力，这种不确定性对长端利率形成约束。而7月底的政治局会议将对下半年经济政策给出基调，政策的不确定性将消失。从以往经验来看，政治局会议之后不确定性落定往往会带来利率的下行行情，因而这可能成为利率突破下限的催化因素之一。另一方面，实体债务压力持续上升，真实利率处于高位约束融资扩张，因而推动融资需求扩张，有可能再度降息，这有望成为推动利率创新的另一催化。 因此，长端利率更具性价比，继续看好长债与二永，长端利率可能创历史新低。虽然季初短端利率下行更多，但考虑到资金价格难以大幅偏离政策利率，因而继续下行空间不 大。另外，考虑到短端利率票息劣势，短端配置性价比相对不高。而考虑到曲线的陡峭化，长端利率具有更大的配置价值。同时，虽然利率已经接近2022年低点，但考虑到广谱利率下行并创历史新低，付息压力的上升以及增长中枢的下移，长端利率中期可能创历史新低。而从触发因素来看，本月下旬政策不确定性的消失以及后续可能的降息可能成为催化因素。因而，我们继续建议看好长债和二永债。 风险提示：稳增长政策出台超预期。 1、《固定收益定期：资金宽松杠杆再创新高，基金增配曲线整体下移——流动性和机构行为跟踪》2023-07-08 2、《固定收益专题：重债区域风险防控启示录》2023- 07-08 3、《固定收益定期：理财再迎增配月——6月理财月报 2023-07-07 4、《固定收益定期：颠簸路上更要抓牢——七月债市展望》2023-07-05 5、《固定收益定期：财政与货币，缺一不可》2023-07- 02 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、长短选择与利率下限如何打开3 二、利率债周度跟踪6 2.1实体经济高频数据跟踪6 2.2流动性跟踪7 三、本周重点信用事件11 四、信用债市场回顾13 4.1一级市场：本周信用债、城投债发行量均减少，净融资量增减不一13 4.2二级市场13 风险提示14 图表目录 图表1：季末之后资金价格再度宽松，带动短端利率下行3 图表2：银行间回购交易量再创新高3 图表3：1年AAA存单与R007利差均值4 图表4：当前曲线较为陡峭化，长端更具配置价值4 图表5：政策不确定性消失之后利率大多有所下行5 图表6：广谱利率整体下行，债券利率有望随之下行5 图表7：利差显示长端更具配置价值5 图表8：高炉开工率6 图表9：汽车半钢胎开工率6 图表10：30大中城市房地产销售面积6 图表11：汽车零售销售6 图表12：商务部食用农产品价格指数7 图表13：猪肉价格7 图表14：商务部生产资料价格指数7 图表15：螺纹钢现货和期货价格7 图表16：央行公开市场净投放与短端利率8 图表18：DR007和R007走势8 图表19：Shibor和Libor8 图表20：各期限国债利率9 图表21：国债期限利差9 图表22：企业债利率走势9 图表23：同业存单和理财利率走势9 图表24：国债收益率曲线周度变化9 图表25：国开债收益率曲线周度变化9 图表26：债券净融资情况10 图表27：同业存单净融资情况10 图表28：本周重点信用事件明细梳理11 图表29：信用债发行1686.2元，较上期环比减少39.5%13 图表30：城投债发行586.4亿元，较上期环比减少55.4%13 图表31：本周高估值与低估值成交前10个券14 一、长短选择与利率下限如何打开 季初利率再度下行，短端下行幅度更为明显。季初各期限利率普遍有所下行，但短端的下行更为明显。本周10年国债和国开利率基本上稳定在2.64%和2.77%左右，周度变化有限。5年AAA-二级资本债也仅下行3.1bps至3.17%。但短端利率却显著下行，1年 AAA存单收益率从上周末的2.32%下降至2.28%。1年国开和国债分别下行3.3bps和4.4bps至2.06%和1.83%，而1年AAA-二级资本债更是下行9.1bps至2.45%。短端相对于长端表现明显更强。 季初短端更为显著的走强主要是由于资金宽松，市场杠杆再度恢复所致。季末冲击过后，资金再度恢复宽松状态，资金价格下行直接带动短端利率下行。隔夜回购利率再度下降 至1.26%低位，而R007也回落至1.88%，略低于政策利率水平。资金价格下降推升市场加杠杆情绪，市场回购交易量再创新高。本周银行间质押式回购交易量一度达到8.7万亿，再度创下历史新高，显示市场杠杆水平快速恢复，并且在低资金价格环境下上升至较高水平。宽松的资金和杠杆攀升对短债形成直接利好。 图表1：季末之后资金价格再度宽松，带动短端利率下行图表2：银行间回购交易量再创新高 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 % 1年AAA存单收益率R007 亿元，银行间质押式回购交易量 2022 2021 2023 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 2022-01-022022-06-022022-11-022023-04-02 20000 2022/01/042022/04/042022/07/042022/10/04 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 短债快速走强，而长端利率维持震荡，带来长短选择之辨。季初短债相对于长债表现更优，这是否意味着当前应该更多配置短债呢？回答这个问题，需要对未来资金变化和长 端利率走势进行判断。也就是说，一方面要判断短端利率是否能够进一步下行；另一方面，需要判断在接近2022年低点的情况下，长端利率能否下行突破2022年低点。 资金价格或难以更为宽松，决定季初资金宽松之后短端利率可能进入震荡阶段。季初资金往往会季节性宽松，这形成了季初短端利率的下行行情。但目前R001已经下行至 1.26%，R007也已经低于政策利率目标。而政策无意引导资金价格显著低于政策利率水平。同时，虽然实体融资并不强劲，但央行也没有被动投放流动性的情况。这与2022年 2、3季度通过央行利润上缴和财政存款被动投放大量流动性不同。这意味着央行在2023年有能力将资金价格稳定在政策利率附近。我们根据季节性判断预计即使资金价格R007下行，低点也在1.7%-1.8%左右，难以大幅偏离政策利率。而以此资金价格来估算，考虑到1年AAA存单与R007利差均值在40bps左右，叠加银行资本风险权重调整后存单利差中枢可能上升6bps-10bps左右，因而1年存单利率可能保持在2.2%-2.3%水平。同样，1年国债和国开1.83%和2.06%的水平继续向下空间也相对有限。 而对长端来说，曲线近期有所陡峭化，长端更具配置性价比。近期短端利率下行而长端利率平稳，收益率曲线明显陡峭化。10年国债和1年国债利差在过去两个月持续攀升， 从5月初的60bps左右上升至目前的81bps，达到2022年债市大跌以来的最高值。显示长端性价比相对更高。3年和1年国债利差、5年和3年国债利差分位数已经达到历史上80%分位左右或更高，10年和5年的利差分位数也已经达到历史上70%分位左右，显示长端配置性价比提升。 图表3：1年AAA存单与R007利差均值图表4：当前曲线较为陡峭化，长端更具配置价值 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1年AAA存单-R007利差（月均值）均值 bps 100 bps,10年-1年国债利差 90 80 70 60 50 40 2021-07-042022-02-042022-09-042023-04-04 2020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 虽然目前长端利率已经接近2022年低点，但这并非实质性约束，突破这一下限是大概 率事件。目前10年国债利率为2.64%左右，离2022年2.58%的低点相去不远。但2022 年的低点并非实质性约束，从中期逻辑来看，利率创新低是大概率事件。首先，广谱利 率下行，且大多已创下历史新低，对应债券利率也需创新低。例如，一般贷款加权平均利率2023年1季度为4.53%，继续创历史新低，低于2022年3季度12bps