天山铝业云铝股份中国铝业中信证券金属Mozal减产正式落地

核心观点与关键数据

• 铜铝比值持续拉阔：铜价持续上涨，铜铝比值冲击4.24的新高，超出历史20年均值加两倍标准差水平，这在过去二十年仅出现一次。复盘过去20年，铜铝比共有七次突破均值加一倍标准差水平，期间铝价平均跑赢铜价6-7%。
• Mozal减产正式落地：South32计划于2026年3月15日前关闭莫桑比克铝厂（涉及产能50万吨，占比0.7%），铝业“Cobre Panama”时刻或近。
• 行业供给增速下移：预计2025-28年全球供给增速为2.3%/1.7%/2.5%/2.5%，相比2021-24年2.8%明显下降。同时，铝行业与铜行业相似的社区政策、生产事故风险，以及独特的电力供应风险显现抬头趋势，供给扰动加剧或成趋势。

研究结论

• 铝价和板块估值上涨可期：板块估值差异显著，铝价和板块估值上涨可期。预测11000美元/22000元铜铝价格下，2026年国内铜板块预测PE估值为12-15X，铝板块为8-10X，PE估值对标铜板块具备50%的补涨空间。
• 看好行业投资机会：电解铝产能约束不断强化，海外项目放量趋缓逐步成为普遍预期，供给扰动苗头已现，铝行业供给稀缺性共识有望不断深化，行业估值亦有望较当前8-10倍的有色金属板块最低PE水平有所提升。
• 重点推荐：
  • 天山铝业：具备稀缺电解铝+铝土矿增量，成本位于全球成本曲线左端（26PE 7.7X）。
  • 云铝股份：显著受益于氧化铝价格下降，吨铝利润拉阔（PE 7.9X）。
  • 中国铝业：国内央企龙头，市值管理导向下业绩释放和分红有望提升，铝土矿和电解铝投资可期（A/H PE 9.5/8.9X）。