1.1 14.3万亿元隐债化债压力
- 地方债资金地域分配：2025年1-11月，“自审自发”试点区域新增专项债中项目建设资金占比75%，化债重点省份占比仅46%。重点化债区域化债资金占比32%，偿还到期债券的再融资债发行占比34%。
- 化债数据：2023年末隐性债务规模14.3万亿元，2024年11月一揽子化债计划推出后，2028年之前地方政府实际需要消化的隐性债务总额降至7.34万亿元，扣除置换债、新增专项债化债等，2026-2028年实际需要消化的隐性债务总额仅为0.94万亿元。
- 化债地方债期限：2025年化债地方债发行期限进一步拉长，超长期占比大幅上升至68%，主要是增加了30Y和20Y地方债的供给。
1.2 专项债募集资金投向
- 2025年专项债募集资金投向变化：
- 其他投向占比上升：2024年、2025年1-10月占比分别为21%、28%，主要指向特殊新增专项债。
- 传统投向下滑：市政建设及产业园区基础设施、交通基础设施资金规模大幅下滑12%。
- 新政策工具：土地储备专项债重启，资金偏向存量闲置土地；少量专项债用于收购存量商品房用作保障性住房。
1.3 2026年政府债供给节奏
- 财政政策：2026年继续实施积极财政政策，但更侧重提质增效、系统集成与可持续，强调维持必要支出强度。
- 供给预测：
- 国债：整体参考2025年供给节奏，额度扩大，5000亿元特别国债分散发行。
- 新增一般债：延续2024-2025年节奏，参考过去两年均值。
- 新增专项债：至少8000亿元用于化债，审批效率提升，发行节奏可能快于2025年。
- 再融资债：2万亿元置换债在1-4月发行，到期地方债90%发行再融资债续作。
- 供给压力：2026年1-3月、5-6月、8-9月政府债供给压力较大，需货币政策支持。
1.4 供给视角下的利差压缩窗口
- 利差影响因素：地方债相对供给是影响利差的重要因素。
- 利差变化观察：
- 2025年二季度利差收窄，部分原因是地方债供给放缓和超长期特别国债发行。
- 超预期供给推高利差：2023年8月特殊再融资债发行导致利差走阔，2024年化债计划推出后利差再次走阔。
- 利差压缩窗口：2026年4-5月、7月可能是地方债与国债利差压缩的潜在时间窗口。
1.5 央行如何配合地方债发行
- 央行操作：倾向于用买断式逆回购配合化债地方债供给，2024年11-12月、2025年2-3月、2025年6-9月均有此特征。
- 2026年预测：年初央行大概率会有更多买断式逆回购呵护。
1.6 银行视角下目前地方债性价比
- 银行参与：
- 5Y国债性价比最好，10Y地方债性价比最好。
- 同期限地方债与国债：利差大于10bp时，一般债性价比好于国债；利差大于20bp时，专项债性价比好于国债。
- 银行偏好：
- 城商行偏好5Y地方债，利差高位时加大净买入。
- 农商行偏好10Y地方债，持续净买入。
2026年地方债投资观点
- 收益率走势：长期跟随国债，始终保持一定利差空间。
- 投资策略：低久期票息策略+灵活把握波段机会。
- 利差压缩机会：
- 2026年4-5月、7月可能是利差压缩的时间窗口。
- 年末抢配行情落空概率较高，后续利率可能还有调整空间，可静待跨年后配置行情。
- 配置时点：年初保险配置盘发力可能导致30Y地方债-国债利差压缩。
- 持仓策略：同期限地方债-国债二级利差处于20bp及以上时，可将地方债作为底仓，替代部分国债与政金债。
- 超长端策略：2026年震荡行情下参与30Y地方债需严格管理仓位，侧重流动性较好、区域资质较好地区的个券。
- 关注点：
- 区域利差变化：化债压力减轻后，重点债务省份个券与其他区域利差是否收窄。
- 隐含税率变化：发行地方债的动态隐含税率高于4%时，新券更具性价比。
- 季末老券OFR：关注1Y左右短久期老券。
- 凸点位置：一般一个月左右凸点有望抹平。
风险提示
- 财政政策与货币政策超预期。
- 经济表现超预期。
- 数据预测与实际偏差较大。
