策略周评：海外巨震，A股科技成长能否崛起的六问六答

策略周评20240803 证券研究报告策略报告策略周评 海外巨震，A股科技成长能否崛起的六问六答 第一问：美元和A股成长行情的关系如何解构？ 首先从基本面来看，美元利率高企对于全球制造业的企业扩产盈利和产业投融资形成压制。一方面，美元利率上升，全球信贷成本随之上升，制造型企业面临更多的扩产和资本性支出成本压力。另一方面，鉴于一级市场 主要由美元基金主导，美元利率的变化将直接影响风险投资创新产业投资的活跃程度并传导至二级市场。在流动性趋紧的202324年，全球PE投融资快速降温，2023年PE投资金额较2022年缩小3865，2024上半年我国VCPE基金管理人存续数量同比减少624，产业资本对于产业的推动性作用减弱，同时反映在二级市场近年双创板块的疲弱。 其次，流动性视角下，我国成长股的承压，很大程度上是全球资本套利交易的结果。欧美加息阶段，尤其在中美货币政策背离的背景下，资金从新兴市场回流欧美，中国在内的新兴市场面临资本外流和资产价格下跌的压 力，彼时恰处于估值高位的成长股“首当其冲”。本轮美元潮汐孕育的套利交易中，投资者利用低息货币（如日元和人民币）融资，并投资于高收益的美元资产（美股科技股和以美元计价的大宗商品等），导致两类资产价格显著分化，纳斯达克指数2324H1累计涨幅达80，而MSCI新兴市场指数仅上涨14。随着日央行加息及美国降息预期提升，全球资本套利交易趋于降温，资金有望回流新兴市场，A股成长股资金面压制将迎来缓解。 估值层面，A股成长股的估值很大程度上受到美元利率影响。由于依托海外需求，中国成长型制造业行业估值的分母端应为美元利率，而非中国国债。我们曾在《若美债见顶，对A股风格将产生什么影响？》、《再论风格之锚》等多篇报告中提及，成长股估值对美债利率反应更加敏感，16年以 来当美债利率下跌时，A股往往会偏向成长风格。 第二问：过去年，A股成长和红利风格的定价之锚分别是什么？ 不同风格定价逻辑的关键在于其底层资产盈利波动的来源，A股成长股的锚是美元利率，红利股的锚是中国十年期国债利率。 对于成长股而言，A股市场的成长型资产主要偏向高端制造业等基于全球需求的企业，且由于外需波动性显著大于内需，成长股的盈利波动贡献更多来自于海外，受美元利率变化的影响较大。 红利型资产则主要集中于金融、周期、消费等传统型行业，多取决于国内经济环境和市场需求的变化，盈利波动来自国内。叠加国内资本体量庞大，在利率中枢下行、资产荒背景下，收益略高于无风险收益率的红利资产吸引力提升，因此本质上，红利资产所交易的是股息率与中国十年期国债的 利差，其定价之锚是中国十债。 第三问：这一轮海外交易降息和衰退可能的演绎，以及对于A股的影响？ 本轮海外交易降息，美股科技股迎来一轮估值下杀，但A股科技股的机会仍可把握。我们在《纳指高位震荡，如何看A股科技板块后续投资机会？》 中分析，利率环境变化对于美股和A股的影响并不相同。此前，美元加息周期叠加AI科技创新使得全球资本抱团美股核心科技股，美科技巨头估值高企，近3年纳指市盈率TTM最高升至49倍。但由于科技周期的逻辑并没有被证伪，证伪的是资金抱团的逻辑，因此美股影响的是估值。对于A股而言，降息交易带来的全球资金再配置反而有助于市场流动性的改善，包括科技股在内的A股整体很可能迎来风险偏好的修复。 降息交易对应的衰退更多是服务业衰退，而不是制造业衰退，金融条件放松及全球补库周期下，制造业景气或仍将震荡回升。我们此前发布的《信用周期失效？全球制造业周期指引A股新航向》报告提出，由于非制造业 景气受到政府宽信用和资产价格上涨的收入效应的驱动，美国制造业PMI在过去19个月和非制造业PMI背离，这是2000年以来背离时间最长的一段。就当前而言，一方面，受限于金融紧缩条件的全球制造业需求处于低位，7月美国制造业PMI进一步回落至468；另一方面，超储耗尽后美国服务业需求陷入衰退，6月美国服务业PMI由上月的538降至488， 2024年08月03日 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 chengdwzqcomcn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 02160197988 yjschenldwzqcomcn 研究助理蒋珺逸 执业证书：S0600123040067 jiangjydwzqcomcn 相关研究 《8月度金股：担心红利股回落》 20240801 《纳指高位震荡，如何看A股科技板块后续投资机会？》 20240728 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 19 东吴证券研究所 环比降幅高达5pct，衰退速度为近4年来最快。随着降息交易的开启，金融条件放松及全球补库周期下，制造业景气或仍将震荡回升，制造业和非制造业有望迎来中枢回归。 中国和海外过去数年宏观政策也处于背离状态，接下来，中国资产价格和海外资产价格将同样向中枢回归。过去每一轮海外降息周期开启后，股票市场常先经历一波调整，但随着降息进程的演进，全球资金高切低、由高 位的海外市场流向估值洼地，具备估值优势的A股往往受益。中国资产和海外资产价格中枢回归的底层逻辑是中美名义增速差收敛带来的中美资产估值中枢差收敛，这个过程将通过全球资本流动驱动来实现。A股有望在短期波动后向上修复估值，特别是成长型制造业资产。 第四问：A股投资框架的新变化是什么？ 近几年内外需弹性的变化是A股投资框架变化的根本原因。内部信用周期走平，对应内需类价值红利品种底层资产盈利波动收窄；外部利率和需求波动加大，对应外需类成长品种的底层资产盈利波动加大。为了适应当前的变化，应当分别从各自定价的要素入手研究分析。简单而言，美元利率 和中国国债利率的波动，对应不同的结构性行情，并且由于外资和内资共同参与A股市场，风格和收益差导致资金面的持续好转或变差，这个过程往往是放大对应领域赔率的过程。因此，赔率思维和胜率思维要及时切换， 波动率底部阶段多应用赔率思维。 半月前我们发布《波动率和风格切换》报告，认为积极因素正逐步积累，有望逆转市场共识，波动率即将加大，应该做多波动率，高低切换买赔率。本周（8月2日）即有所验证，7月非农就业数据超预期降温，失业率攀升至43触发萨姆法则，点燃衰退恐慌，标普500VIX创去年3月以来新 高，达到2329，美股大跌，纳指下跌243。可以预见，全球已经进入了一个波动率上行阶段，对于全球股市而言，高低切换是美股（高估值）切换到A股港股（低估值）；对于A股而言，高低切换指的是由红利切换至成长，特别是科技成长。 第问：特朗普交易的本质是什么？ “特朗普交易”交易的本质是弱美元交易。特朗普的核心主张是打出“宽货币宽财政”的政策组合拳，在当前美国高负债的背景下，财政进一步发力的前提是美元利率下行，回归弱美元环境。其次，特朗普希望通过再工业化推动制造业崛起、减少美国贸易逆差，这同样依赖于低息货币作为支 撑，引导投资需求释放、形成出口价格优势。虽然当前哈里斯成为民主党候选人后，两党支持率呈现出“分庭抗礼”的局面，大选前景仍不明朗。但随着9月候选人辩论结束，迷雾或将逐渐消散，市场或将基于两人的首次交锋结果提前进行交易，若特朗普在接下来的竞选环节中夺得先机，则弱美元交易将到来。 第六问：科技成长的崛起，哪些领域是主要关注的方向？ 一是，中国有望凭借中高端制造能力和应用端的发展优势，在AI产业浪潮中享受第二波红利。参考过去三轮科技周期，我国凭借坚实的制造业基础和庞大的需求市场，在制造和应用端均展现出明显的竞争优势。随着我国制造能力由中高端向高端迈进，AI重要终端如AI手机、AIPC、智能网联汽车以及XR、人形机器人等产业链均难以真正的绕开中国，当前正处在爆发的前夜。 二是，建议关注具有独立产业政策支持且对宏观经济需求波动不敏感的行业，如低空经济、自动驾驶、车路云、以及商业航天等，其多数属于新基建范畴，从中央到地方政府均展现出较强的推进意愿，同时产业技术进步 迅速，拥有巨大的发展潜力和市场前景。 三是自主可控方向。当前“去全球化”上演、世界迎来百年未有之大变局，中美科技博弈下，科技创新与国家安全在新发展时期成为互相支持、密不可分的整体，国产替代、自主可控需求迫切，建议关注半导体、工业母机、工业软件、新材料等方向。 四是，弱美元受益的品种，如创新药，国内政策迎利好，叠加美元利率下行、行业估值低位，股价修复可期。 风险提示：国内经济复苏速度不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治风险 29 图1：美元利率高企一级市场活跃程度降低二级市场偏弱 5单位： 十年期美债收益率 科创50（右轴） 单位：点 1800 4 1600 3 14001200 2 1000 1 800 0 600 单位：十亿美元 数量：个 350 300 250 200 150 100 50 0 250 200 150 100 50 0 PE投资金额重要交易成交数量（右轴） 数据来源：Wind，EY咨询，东吴证券研究所 图2：成长股估值对美债利率反应更加敏感，16年以来当美债利率下跌时，A股往往会偏向成长风格（单位：倍；） 4 3 2 1 0 1 2 3 4 5 4 3 2 1 0 1 2 3 4 价值成长（标准化后）十年美债利率（标准化后）（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：标准化处理即用某日的值减去过去两年的平均水平，除以过去两年的标准差，可用于观测两值的边际变化趋势，拐点或与实际情况存在差异 39 东吴证券研究所 图3：近年，我国制造业产出的内外需占比相近（单位：） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 图4：近年，我国内需同比及波动性均低于外需（单位：） 50内需同比外需同比 40 30 20 10 0 10 20 200501 200603 200705 200807 200909 201011 201201 201303 201405 201507 201609 201711 201901 202003 202105 202207 202309 30 制造业：外需制造业：内需 数据来源：OECD，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：红利资产所交易的是股息率与中国十年期国债的利差，其定价之锚是中国十债（单位：倍；） 5 4 3 2 1 0 1 2 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 中证红利股息率十年期国债收益率标准差1 平均值 中证红利（右轴） 标准差1 数据来源：Wind，东吴证券研究所 49 东吴证券研究所 图6：2000年以来，美国制造业与非制造业景气往往共振，显著背离的阶段仅有4个，最近的一轮持续时间最长（单位：） 25 15 10 5 0 5 10 15 7个月 4个月 截至24年5月： 5个月19个月 20 199709 199807 199905 200003 200101 200111 200209 200307 200405 200503 200601 200611 200709 200807 200905 201003 201101 201111 201209 201307 201405 201503 201601 201611 201709 201807 201905 202003 202101 202111 202209 202307 202405 20 美国ISM制造业PMI（相对荣枯线）美国ISM非制造业PMI（相对荣枯线） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：大盘成长近年持续回调至低位，历史波动率也来到低位（单位：点；） 9000 大盘成长大盘成长滚动波动率 25分位线 06 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 05 04 03 02 01 00 20062007200820092010201120122013201420152