博通(AVGO US)：AI网络和加速器持续推进，上调目标价

博通（AVGO US）AI网络和加速器业务持续推进，上调目标价至460美元。

• 业绩超预期：FY4Q25营收180亿美元，调整后EBITDA利润率68%，均超预期；AI相关半导体业务收入64.4亿美元，为主要驱动因素。半导体总收入110.7亿美元，软件收入69.4亿美元（同比+35%/19%）。
• 未来指引：管理层指引FY1Q26营收191亿美元，调整后EBITDA利润率67%，均高于预期；AI相关半导体收入82亿美元，同比翻番。Tomahawk 6以太网交换机和XPU加速器表现亮眼。
• AI订单：未来六个季度AI芯片未交付订单730亿美元，其中网络通信相关订单200亿美元（占比30%）。Anthropic追加110亿美元机柜形式TPU订单（已贡献100亿美元），预计贡献210亿美元订单。第五个客户（非OpenAI）2026年贡献10亿美元订单。
• 客户分析：谷歌TPU预计贡献超400亿美元订单，但META和字节跳动仍使用自有技术路线图。OpenAI 10GW开发协议为意向协议，短期内贡献有限。
• 软件业务：FY25之后软件未交付订单730亿美元，同比增长近49%。
• 财务预测：上调FY2025 AI相关收入至201亿美元，FY26E/27E AI相关收入至463亿/754亿美元，总收入预测至919亿/1231亿美元。EPS预测上调至9.69/13.13美元。
• 估值与目标价：维持35倍FY27E市盈率估值，目标价上调至460美元，维持买入评级。
• 核心观点：博通是AI基础设施建设核心标的，AI相关业务收入预计FY26E至少翻倍，FY25-27E增速CAGR超93%。估值溢价反映长期盈利能力和AI芯片潜力。