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原油油运行业周期复盘：大周期依赖供给出清，当下Q4旺季催化

化石能源 2025-12-09 财通证券记忆待续

核心观点

原油作为能源化工重要原材料，产销分布不均（中东&北美产量近六成，东亚、欧美需求集中）催生西油东运贸易格局，VLCC作为主力船型盈利弹性最高。
油运周期复盘显示，运价与股价强相关，大周期（1983-1991年，1999-2004年）前均有供给端显著出清，偏紧供需关系支撑周期景气度。
当前OPEC+增产提振需求，Q4旺季叠加油价低位、制裁趋严及合规需求提升，全球原油补库或将推动运价走高。
供给侧新订单不足以替换老船，出清核心在于灰色市场变化，高比例老旧船占比表明出清潜力大，未来若灰色市场需求萎缩，供给端有望迎来拆解潮，给予运价长期支撑。

关键数据

2024年石油各类产品总消费量达1.01亿桶/天，能源类产品占比63%，化工类产品占比22%。
中东、北美石油储备分别占比48.3%、14.0%，产量分别占比31.1%、28.8%。
VLCC占原油油轮比重约60%，盈利弹性领先，船东CR10为27.9%。
2024年全球原油海运量19.5亿吨，占比全球原油产量47.2%，海运吨海里增速振幅高于运量增速。
1983-1991年原油油轮累计净退出运力9547万载重吨，占比1978年当年总运力的31.5%。
1999-2004年双壳船占比以每年平均5pcts提升，亚洲经济拉动需求，中国入世后原油进口量增长显著。
2025年11月全球原油在途运量达12.7亿桶，为近年来历史新高，较8月初提升2亿桶。
BDTI均值同比提升27.8%，各船型运价均明显提升，TD3C航线（中东-中国）TCE达12.1万美金/天，较8月初提升412.9%。
OPEC+计划增产近247万桶/日，约占总需求的2.4%，欧美制裁下合规需求提升。
中美率先补库，美国战略石油储备提升1496.4万桶，中国原油在港库存回补有望支撑需求。
受制裁VLCC船舶数量为142艘，占现有运力的15.5%，预计以拆解为主。
原油油轮浮舱占比2.6%，处于历史相对低点，闲置率下滑至5.4%/5.2%，运价韧性凸显。

研究结论

当前油运需求在OPEC+扩产、欧美制裁趋严背景下逐渐走强，运价端已给予强势回应。
供给侧当前出清欠佳，但高比例老旧船占比表明出清潜力大，后续若灰色市场需求萎缩，供给端有望迎来拆解潮，从而给予运价长期支撑。
建议关注：招商轮船、中远海能。

风险提示

原油需求大幅下降，OPEC+增产不及预期或转向减产，制裁落地不及预期，战争风险等。

证券研究报告行业深度分析报告/2025.12.09 大周期依赖供给出清，当下Q4旺季催化投资评级:看好(首次) 核心观点 ❖能源化工重要原材料，产销分布不均催化西油东运格局。原油作为重要的能源化工原材料，储藏分布确有着明显的地域差异，中东&北美产量合计近六成，而需求主要集中在东亚、欧美等地，产销分布不均催化形成点对点形式的西油东运贸易格局。当下行业供给格局分散（CR10占比27.9%），VLCC作为主力船型盈利弹性最高，贡献主要收益来源。油运周期复盘：运价与股价强相关，供给出清是大周期的先决条件。二战结束至今，整体持续性好，景气跨度长的周期共有两轮，分别为1983-1991年和1999-2004年。两轮大周期前均有供给端显著持续性的出清（自然出清亦或悲观预期、法规推动），偏紧的供需关系为后续运价弹性的释放提供了更加稳固的支撑，从而使得周期景气度延续性好。分析师祝玉波SAC证书编号：S0160525100001zhuyb01@ctsec.com 联系人李翔宇lixy05@ctsec.com OPEC+增产提振需求，Q4旺季催化运价景气：今年4月OPEC+开始渐进增产加速油价中枢回落，在油价相对低位背景下，下游炼厂开工率回升叠加海上浮仓增加，供需关系转暖带动运价快速冲高。截至2025年12月3日，TD3C航线（中东-中国）TCE达到12.1万美金/天，较8月初提升412.9%。目前正值Q4旺季，在油价低位、制裁趋严及合规需求提升加持下，全球原油补库或将再度推动运价走高。相关报告 ❖投资建议：当前需求在OPEC+扩产、欧美制裁趋严背景下逐渐走强，运价端已给予强势回应。而供给侧当前出清欠佳，但高比例的老旧船占比表明出清潜力大，后续倘若灰色市场需求萎缩，供给端有望迎来拆解潮，从而给予运价长期支撑。建议关注：招商轮船、中远海能。 ❖风险提示：原油需求大幅下降，OPEC+增产不及预期或转向减产，制裁落地不及预期，战争风险等。内容目录 1油运市场..............................................................................................................71.1需求：能源化工重要原材料，中东&北美产量合计近六成............................................71.1.1下游需求：七成对应动力燃料，两成满足化工需求.................................................71.1.2石油生产：储备与产量基本匹配，同时受到开采水平、地缘等因素制约......................71.2供给：VLCC占比为主，整体格局分散...................................................................81.2.1发展历程：散装运输走向液货运输......................................................................81.2.2船型结构：VLCC占比六成，且盈利弹性领先.......................................................91.2.3竞争格局：点对点运输，行业集中度低于集运......................................................101.3贸易：原油产销分布不均，催生西油东运贸易格局...................................................112周期复盘.............................................................................................................132.1运价与股价走势强相关，运价可作为前瞻观测指标...................................................132.21983-1991：悲观预期下供给加速出清，OPEC扩产助力油运需求复苏.....................152.31999-2004：自然拆解&双壳船替换降低供给，亚洲经济接力拉动需求.......................173周期位置.............................................................................................................193.1当前位置：油价低位刺激炼厂开工及浮库，原油运价快速冲高....................................193.2需求位置：OPEC+扩产提振油运，油价低点补库可期..............................................223.2.1增量需求：OPEC+扩产提振油运，制裁下合规需求提升........................................223.2.2库存情况：中美率先补库，油价低点全球补库可期................................................233.2.3运距拉长：美洲原油潜在政策风险小，后续出口增加有望拉动吨公里需求..................243.3供给位置：新订单不足以替换老船，出清核心在于灰色市场变化.................................253.3.1新增供给：在手订单相对高位，26-28年迎来集中交付.........................................253.3.2船舶拆解：潜在出清数量高，核心需关注灰色市场动向..........................................263.3.3环保法规：政策持续加码，长期助力老船拆解......................................................293.3.4边际供给：浮仓低位转运输压力小，闲置运力快速消化运价韧性凸显........................304投资建议.............................................................................................................315风险提示.............................................................................................................31 图表目录图1：石油产品构成....................................................................................................7图2：石油各产品消费量占比（2024年）.......................................................................7图3：各地区石油储备量..............................................................................................8图4：各地区石油储备占比...........................................................................................8图5：各地区石油日均产量（千桶/天）...........................................................................8图6：初期石油以桶装形式通过帆船跨洋运输...................................................................9图7：第一艘油轮“好运”号诞生于1886年...................................................................9图8：油轮船型结构....................................................................................................9图9：VLCC船型占比................................................................................................10图10：原油油轮各船型占比（载重吨口径，2024年）.....................................................10图11：各船型盈利能力..............................................................................................10图12：全球原油贸易流向（2024年）..........................................................................11图13：原油主要出口国（2024年）.............................................................................12图14：原油主要进口国（2024年）.............................................................................12图15：原油海运量....................................................................................................12图16：原油海运吨海里..............................................................................................12图17：原油海运量及吨海里增速..................................................................................13图18：原油吨海里及海运量增速差...............................................................................13图19：油运上市公司股价累计涨跌幅与油运运价走势高度相关...........................................13图20：航运需求影响因素...........................................................................................14图21：航运供给影响因素..............................................

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