2025年保险股复盘：资产端表现是核心驱动
2025年保险股走势可分为五个阶段：1）利率上行、股市震荡，股价走平；2）中美关系紧张，市场大幅波动；3）政策支持+市场情绪提升，股市上涨，新单改善推动股价上行；4）业绩预期落地+高基数担忧，板块阶段性调整；5）投资端亮眼带动保险股走强。个股表现分化，平安稳健，太保业绩一般，太平投资收益下滑。
利差视角下的两大核心因素剖析：AUM和利差率
利差收益是保险公司核心盈利支柱，依赖两大核心变量：资产规模（AUM）和利差率。
AUM：人身险和财险保费扩容确定性强
- 财富结构向权益资产转变，保险机遇凸显。居民“存款搬家”空间广阔，分红险“保底+浮动”特征符合居民需求，头部险企产品转型和渠道改革推动新单保费增速改善，为AUM扩张提供资金来源。
- 头部险企在分红险转型中优势凸显。分红险与投资收益直接挂钩，头部公司投资能力强，分红操作灵活；渠道优势明显，银保和个险渠道发展互补协同，头部机构产品储备丰富。
- 财险保费稳健增长，非车险业务有望扩容。责任险、企财险、工程险等非车险业务有望快速增长，产业出海带来广泛保险需求，为财险AUM贡献增量。
- 经营现金流稳健，AUM增长确定性增强。新单保费提升对经营性现金流影响有限，险企AUM具备持续增长的现金流支撑。
利差趋势：权益扩容与成本优化，利差有望持续改善
- NII中枢下行，TIICII受资本市场回暖普遍改善。权益市场景气度影响TII、CII表现，成为投资端业绩改善核心驱动因素。
- 政策积极鼓励保险资金入市，上市险企权益配置空间广阔。多项政策推动险资入市，预计权益收益贡献度将提高。
- 债券、定存到期再配置压力较大，非标转标有望贡献权益增量。债券和存款占比逐步下行，非标资产收益率持续下滑，非标转标需求旺盛。
- 成本优化：人身险打平收益率改善，财险综合成本率下降。分红险发展推动人身险负债成本中枢持续下移，财险COR有望延续下行趋势。
- 利差测算：上市险企的利差将保持稳健。权益扩容、投资收益率中枢抬高，分红险成本随投资收益率提升而抬高，上市险企利差水平将保持稳健。
2026年投资前瞻
- 主动型基金欠配明显。保险板块和保险股均明显欠配，未来公募基金将倾向于增配低估值保险板块。
- PB：将迎来净资产增长和估值提升的双击。寿险板块资产质量和盈利稳定性持续改善，推动PB估值修复。
- PEV：投资收益率提升下估值修复可期。保险行业EV增长空间可期，支撑PEV修复空间。
投资观点
保险是产业结构转型中金融业最具成长性的方向，头部险企投资价值突出。2025年前三季度上市险企NBV增速均值接近45%，盈利改善已明确显现，叠加经济复苏、政策支持及人民币升值的积极作用，当前估值修复动能充足。AUM方面，分红险推动下有望带动新单保费扩量，经营现金流稳健，增强了AUM增长的确定性。利差率方面，权益投资有望继续扩容，增厚投资收益，成本优化推动行业利差改善。建议关注中国太保、中国平安、中国人寿H、中国太平、新华保险。
风险提示
权益市场大幅波动风险、利率大幅下行风险、转型进度不及预期风险。
