保险行业2023年度投资策略：稳修内功，风起借势，资负共振带动寿险估值修复

保险Ⅱ 2022年12月02日 投资评级：看好（维持） 稳修内功，风起借势，资负共振带动寿险估值修复 ——保险行业2023年度投资策略 高超（分析师）吕晨雨（分析师） 行业走势图 gaochao1@kysec.cn 证书编号：S0790520050001 lvchenyu@kysec.cn 证书编号：S0790522090002 短期关注资产端边际改善及开门红进展情况，长期选择负债端转型领先标的 24% 12% 0% -12% -24% -36% 保险Ⅱ沪深300 短期看，地产支持政策不断出台，地产融资松绑缓解市场对险企资产端担忧，上 市险企房地产资产占总投资资产比重约3-5%、占比寿险内含价值EV区间为15-25%，地产风险缓释有望带动保险股估值修复。同时，负债端防疫政策不断优化、理财产品需求有所提升、部分险企提前启动开门红业务，2023Q1负债端NBV同比表现有望超预期。长期看，部分险企2022H1活动率已有明显改善，展业模式也已逐渐由产说会模式转向一对一、NBS销售模式，预计2023年转型效 2021-112022-032022-072022-11 数据来源：聚源 果将进一步显现，后续关注先行指标-活动率以观察转型进展。财险方面，预计车与非车保费2023年仍能实现较好增速，承保利润增速或有所放缓。地产风险 相关研究报告 改善、经济底部复苏下长端利率企稳带来的资产端催化有望延续，负债端呈现底 部复苏迹象，低估值叠加资产负债两端改善，继续看好保险板块机会，首推负债端表现占优且资产端弹性较强的中国人寿，推荐寿险转型领先的中国太保和中国 《资负两端迎来边际改善，短期关注 寿险开门红—上市保险公司10月保费收入数据点评》-2022.11.17 《寿险NBV基本符合预期，财险承保利润超预期—上市险企2022年3季报综述》-2022.11.3 《寿险保费同比分化，财险保持高景气度—上市保险公司9月保费收入数据点评》-2022.10.20 平安，推荐中国财险和友邦保险。 负债端回顾及展望：寿险转型稳步推进，关注活动率等先行指标 居民收入预期受疫情影响有所下降、惠民保产品快速普及以及2021年1月新旧 重疾定义切换，共同带来保障型保险产品需求下降，各家上市险企2022年个险渠道新业务保费承压。上市险企推动个险渠道转型高质量发展，主动清退落后产能，个险渠道人力继续下降，部分先行指标及产能指标已有部分改善。中国太保2022H1举绩率同比上升13.9pct至64.0%、中国平安2022H1活动率同比上升 11.5pct至55.4%。受权益市场波动及理财产品预期收益率下降影响，储蓄型保险产品需求迎来一定提升，考虑到此前储蓄型产品基数较低，2022年各险企储蓄型产品或迎来快速增长，2023年有望成为险企另一价值牵引点，预计2023年开门红NBV同比有望超预期，全年或实现同比增长。财险方面，车与非车均处高景气度，主要受到车险、农险及意外与健康险带动。乘用车销量自2022年6月 起，连续5月保持增长，带动车险销售维持高景气度。意外及健康险受到疫情带动居民保障意识提升影响，低件均标准化医疗险以及惠民保产品销量或有所提升，叠加险企把握农险政策性机会，共同带动非车险保费增长。综合成本率下降主要系疫情影响出行率下降、主动管控高赔付业务带动，同时，各家险企优化定价、数据模型，加强风险筛查并加强费用管控，费用率有所下降。 资产端回顾及展望：关注长端利率及地产改善，2023年有望底部回升 截至2022年11月21日，沪深300指数全年收益率为-23.7%，权益市场表现疲弱，拖累上市险企利润表现。2022年11月24日，十年期国债收益率2.7950%，全年保持震荡态势，近期略有回升上行。2022Q2以来，我国出台多项宏观政策促进消费、稳定楼市、加大基础设施建设力度以及阶段性鼓励设备更新改造投资等，宏观政策主基调为稳增长。2022年11月11日，我国发布优化疫情防控“二十条”，在“动态清零”的总方针下，防疫举措更加精准有望减少宏观经济压力。稳增长政策不断出台，地产融资松绑，防疫政策优化，我国宏观经济企稳预期有所提升。美国核心通胀环比下降，美联储进一步加息预期有所下降，对我国权益市场影响有望减弱，2023年权益市场表现或优于2022年，利好险企资产端。 风险提示：经济复苏不及预期；寿险转型进展慢于预期；疫情导致管控趋严。 行业研 究 行业投资 策略 开源证券 证券研究报 告 目录 1、复盘：资负两端改善催生超额，负债端优异个股跑赢指数4 2、负债端：寿险转型稳步推进，关注活动率等先行指标5 2.1、保障型需求仍未恢复，寿险负债端有所承压5 2.2、寿险转型已有成效，2023年有望实现NBV同比增长8 2.3、财险保费高增、成本改善，高景气度有望维持10 3、资产端：关注长端利率和地产改善，2023年有望底部回升12 3.1、2022年权益市场波动较大，拖累上市险企利润表现12 3.2、稳增长政策不断推出，地产融资政策不断松绑，资产端迎来改善13 4、投资建议16 5、风险提示20 图表目录 图1：截至2022年11月21日，保险行业指数跑赢沪深300指数6.9pct4 图2：截至2022年11月21日，共3只保险股2022年实现正收益5 图3：2022H1各上市险企新单保费同比承压5 图4：各上市险企2022Q3新业务保费同比有所分化6 图5：2022H1中国平安个险长期保障型产品新单保费占比有所下降6 图6：多数上市险企2022年以来margin有所下降6 图7：各上市险企2022年以来新业务价值同比承压7 图8：2022年以来各上市险企个险渠道人力规模进一步下降7 图9：2022年以来各上市险企银保渠道占比有所上升8 图10：2022H1中国平安、中国太保活动率有所提升8 图11：2022H1上市险企个险渠道代理人人均产能继续提升9 图12：2022年以来理财产品预期收益率有所下降9 图13：2022年以来偏股基金指数表现较差9 图14：2022年前3季度上市险企财险保费保持同比增长10 图15：2022年前3季度上市险企车险保费保持同比增长10 图16：2022年前3季度非车险受意健险及农险带动增长11 图17：2022年前3季度车险占比较2021年有所下降11 图18：人保财险、太保财险2022Q3综合成本率较2021Q3有所下降11 图19：2020年以来各险企费用率均呈现下降趋势12 图20：2022年以来各家赔付率有所分化12 图21：2022年6月以来乘用车销量同比高增12 图22：2022年权益市场波动较大13 图23：2022年权益市场拖累险企投资端表现13 图24：2022年长端利率呈震荡态势13 图25：自2021年10月起，我国固定资产投资单月同比已连续12个月保持增长14 图26：美国核心CPI2022年10月环比较9月下降0.3pt至6.3%15 图27：2022Q3主动型基金保险股持仓处近两年低位16 图28：2022Q3主动型基金保险股持仓有所下降16 图29：保险股估值仍处近5年历史低位16 表1：上市险企2023年1季度NBV同比有望实现正增长10 表2：上市险企投资房地产头寸占寿险EV比例区间为15%-25%14 表3：近期我国加大金融领域对房地产市场的支持力度15 表4：中国平安2021年对华夏幸福风险敞口减值80.0%，影响归母净利润243亿元，占比当年归母净利润23.9%15 表5：截至2022年10月31日华夏幸福已签约实现债务重组金额占比总债务规模比例为57.6%15 表6：上市险企当前静态PEV处于历史中枢下方17 表7：首批个人养老金保险产品共6家公司7款产品17 表8：个人养老金保险产品可为年金保险、两全保险及银保监会认可的其他产品17 表9：参与经营个人养老金的保险公司需满足7点条件17 表10：中国平安2018年切换会计准则后计入损益的投资资产占比有所提升18 表11：综合成本率改善带动中国财险2022年前3季度承保利润高增18 表12：车与非车综合成本率结构改善影响因素略有差异19 表13：受益标的估值表-寿险19 表14：受益标的估值表-财险20 1、复盘：资负两端改善催生超额，负债端优异个股跑赢指数 资负两端边际改善微现，2022年下半年保险股跑出超额收益。2022年上半年保险指数与沪深300指数表现相近，受低估值、机构持仓低等因素影响，保险指数跑赢沪 深300指数1.7pct，但进入到2022年7月后，受经济复苏低于预期、10年期国债收 益率快速下行拖累，明显跑输沪深300指数，但随后受中报靴子落地负债端转型改善信号显现、疫情防控更加精准带动，同时资产端利率重回升势、地产政策暖风不断，保险股表现出现阶段性好转，截至2022年11月21日，保险行业指数跑赢沪深 300指数6.9pct。 图1：截至2022年11月21日，保险行业指数跑赢沪深300指数6.9pct 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 保险指数、沪深300收益率及10年期国债收益率 保险指数 沪深300 10Y国债收益-右轴 2.95 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 2.55 2.50 2.45 2021-12-312022-03-312022-06-302022-09-30 数据来源：Wind、开源证券研究所 资产端因素决定趋势，负债端因素催生标的。受长端利率下行、权益市场波动以及负债端NBV同比承压影响，多数上市险企股价承压，截至2022年11月23日，仅中国人寿、中国人保、中国财险2022年实现正收益。中国人寿2022年NBV同比承压，但连续优于上市同业，且资产端弹性较大，进入11月以来，受到资负两端边际 改善预期带动，截至2022年11月22日，全年收益率回升至8.9%。中国财险承保端 综合成本率受车险出行率下降以及非车险费用管控见效带动有所下降，带动2022年前3季度承保利润同比+246.3%，净利润同比+29.8%，承保利润释放推动ROE上行，中国财险2022年收益率为18.7%，集团公司中国人保收益率为8.1%。 图2：截至2022年11月21日，共3只保险股2022年实现正收益 2022年保险股收益情况（%） 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 2021-12-312022-03-312022-06-302022-09-30 中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保 中国财险友邦保险中国太平众安在线 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、负债端：寿险转型稳步推进，关注活动率等先行指标 2.1、保障型需求仍未恢复，寿险负债端有所承压 疫情压制居民保障型产品需求，个险渠道新业务保费承压。居民收入预期受疫情影响有所下降、惠民保产品快速普及以及2021年1月新旧重疾定义切换，共同带来保 障型保险产品需求下降，各家上市险企2022年个险渠道新业务保费承压。2022H1各家上市险企个险渠道新单保费同比分别为中国人寿-0.4%、中国平安-8.3%、中国太保-35.1%、新华保险-27.0%。同时，储蓄型产品需求受权益市场波动影响有所提升，产品结构发生改变，险企margin出现一定下行。总体看，储蓄型产品价值提升贡献仍难以弥补保障型产品价值下降缺口，各上市险企NBV同比承压。 图3：2022H1各上市险企新单保费同比承压 100% 个险渠道新单保费同比（%） 50% 0% -50% 2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1 中国人寿中国平安中国太保新华保险 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 图4：各上市险企2022Q3新业务保费同比有所分化 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 新业务保费同比增速 2015A20