一、增长斜率放缓，季度GDP或如期在4.5%左右
11月经济增长动能继续放缓，按生产法构建的月度GDP模型显示，11月经济增速约为4.4%，较上月下滑0.1个百分点。10-11月平均增速为4.5%，预计全年目标顺利完成。去年经济冲刺带来高基数影响，消费与投资的放缓依然突出。社零方面，11月同比增速下滑至2023年以来最低，国补品类拖累扩大，金价、油价对社零增速的提振减弱。固投方面，11月同比-12%，较10月有所收窄，制造业投资单月回升，广义基建投资单月降幅收窄。
二、11月数据解读：生产平稳，社零下探
- 基建：广义基建单月增速小幅改善。不含电力基建投资10月同比-9.7%、全口径基建同比-11.9%，一降一升。传统基建施工节奏放缓，但“两个5000亿”对项目支出有一定带动。
- 房地产：下行惯性继续释放。1-11月房地产投资累计同比增速-15.0%，单月同比-30.3%，降幅继续走扩，施工拖累显著。需求端住宅销售同比小幅改善。从拿地领先性看，房地产投资下探斜率最快的区间或已过去。
- 制造业投资：出口相关行业支撑投资向上修复。1-11月制造业投资累计同比+1.9%，单月同比-4.5%，降幅较10月收窄2.2个百分点。运输设备领先，通用设备、农副产品加工业投资保持正增长。
- 消费：基数影响继续释放，社零加速回落。11月社零同比+1.3%，较上月下滑1.6个百分点，读数为年内低点。国补旧品类增速靠后，负增继续扩大，高基数影响显著。
- 工业：生产略降，总体韧性稳定。11月工业增速同比+4.8%，淡季影响令工增继续放缓，但总体韧性仍偏强。采矿业提升明显，国庆假期需求部分后置释放，带动11月出口加速回升，对制造业生产也有支撑。
三、展望2026年
中央经济工作会议定调宏观政策取向或是“平稳开局”，但总体对价格回升的诉求偏强。需要重点关注：
- 通胀：11月PPI表现不及预期，2026年将迎来基期调整，明年一季度的价格表现或进一步影响通胀预期，通胀预期是2026年宏观条件影响债市边际定价的重要线索。
- 需求数据：开局之年，预计一季度财政保持靠前发力，价格同比逐步向上，明年一季度的经济数据在蓄力之后，或仍有望迎来“开门红”，消费和投资同比大概率较四季度有所回暖。同时供给压力位于年内相对偏高位置，一季度债市或需要关注逆风影响。
四、研究结论
11月经济增长动能放缓的阶段性“惯性”仍在，结构上边际增加的积极信号在于制造业投资降势收窄，以及生产端仍保持较强韧性。展望2026年，投资“止跌回稳”明确诉求下，预计2026年投资回正可期，制造业与基建投资可能创造主要增量。
