4月份经济数据及517地产政策解读：扩内需重在稳地产，政策加码多管齐下240520

扩内需重在稳地产，政策加码多管齐下 ——4月份经济数据及517地产政策解读 核心观点消费内生动能依然偏弱。社零增速超预期回落，这既受假期错位的阶段性影响，更是消费动能不足的表现，虽然5月份 大同证券研究中心 分析师：杨楠 消费增速或在前者影响下走高，但我们依然坚持今年消费弱 执业证书编号：S0770524040002 修复的观点，消费动能在居民现金流量表和资产负债表修补 邮箱：yangn@dtsbc.com.cn 之后，恢复基础或更为坚实。 投资需求扩张放缓。固投增速低于市场预期，季调环比为去年7月份以后首度下滑，投资需求扩张出现减速，其中稳基 地址：山西太原长治路111号山西世贸中心A座F12、F13 建亟需财政发力；制造业投资延续较高热度，部分传统行业 网址:http://www.dtsbc.com.cn 在政策支持和出口提振下增速提升；房地产施工面积和自筹 资金有所改善，但无论是持续低迷的楼市销售、延续下行的购地面积，还是落实难度较大的房地产项目融资“白名单” 相关研究 制度，均表明若仅靠市场自发出清，地产深度调整或仍将演 《紧抓政策落实，巩固回升态势 绎。 -4月份政治局会议点评》 《5.3%增速背后的喜和忧-一 出口改善和假期错位支撑生产。工业增加值同比大幅提升， 在当月消费、投资需求增长均呈不同程度放缓的背景中，我 季度&3月份经济数据解读》 们认为外需的改善是支撑国内生产的关键因素，此外假期错位也是供给端好于需求端的一个阶段性因素。其中中游装备制造业生产更旺，而传统高耗能行业在地产、基建等需求端 约束下生产较弱。 地产组合拳有望实现更大政策效果。517地产政策是4月政治局会议对地产表述的具体落实。当前无论是从行业层面助 力走出困局，还是宏观层面打通内需堵点和防范风险蔓延，加码地产纾困政策均具有重要意义。尽管政策执行和效果仍存有一定不确定性，但我国房地产行业快速回落的进程或已过去，而本次地产政策多管齐下、力度十足，我们认为本轮 地产政策有望实现更大政策效果。 总结来看，4月份国内经济恢复不尽如人意，尽管存在假期错位等阶段性影响，但消费动能疲弱、项目资金发行使用节 奏偏慢、房地产仍在寻底等问题依然突出，内需不足的症结仍待缓解，国内经济恢复依然高度依赖出口。与此同时，面对当前经济修复的“拦路虎”房地产，政府从促购房、保交 楼和去库存多维度出击，志在助力房地产走出当前供需双弱 的局面，我们认为本轮政策有望实现更大的政策效果。往前看，随着前期出台政策的落实和增量政策的推出显效，我们依然看好国内经济的恢复前景，新一轮库存周期或即将开启。 风险提示：经济走势不及预期、政策效果不及预期、地缘 政治风险超预期加剧。 数据： 2024年1-4月全国固定资产投资（不含农户）增长4.2%，其中房地产开发投资同比下降9.8%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长6.0%，制造业投资同比增长9.7%。4月份，社会消费品零售总额同比增长2.3%，规模以上工业增加值同比增长6.7%。 解读： 一、消费内生动能依然偏弱 4月份社会消费品零售总额同比增速较前值回落0.8个百分点至2.3%，这一增速为防疫转段后的最低值，也大幅低于我们的预期。 图表1：4月份社零同比增长2.3%图表2：不同类型消费同比增速 数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券 假期错位是消费增长低于预期的外部扰动。五一假期通常是居民消费需求集中释放的窗口，根据假期安排，今年五一假期落在五月前五天，而去年则有两天落在四月底，假期在不同月份间的分布差异导致了消费需求释放的错配，这是造成我们高估当月社零增长的重要原因，但下月社零或因为同比多两天的假期而实现更高的增长。过往2019年与今年相似，彼时五一假期在4月份的天数较前一 年少2天，造成当月社零增速分别较3月和5月份低1.5和1.4个百分点。 但外部因素只是“落井下石”，消费内生动能偏弱是社零低增长的本质原因。从未季调环比来看，4月份社零环比下降8.5%，为除2022年上海疫情外同期最大降幅，这种明显超出季节性水平的降幅指向当前消费动能羸弱，即居民意愿和能力明显不足。央行二季度城镇储户问卷调查显示，更多储蓄占比处于历史高位的61.8%，更多消费和投资的占比不到四成，反映出居民消费支出和资产配 置倾向较为保守；但与此形成鲜明对比的是，自去年四季度以来持续同比少增或多减的居民户存款，似乎又指向居民并没有“实力”大幅积累账户内余额，或表明消费偏弱同样客观上受到居民消费能力不足的制约，佐证了我们今年消费增长 偏弱的观点。 图表3：储户更多储蓄占比处于高位图表4：居民存款持续同比少增或多减 数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券 注：数据剔除1、2月份由春节错位导致的异常值。 分类型看，服务消费热度有望回升，通讯器材增速亮眼。4月份餐饮收入同比增速回落2.5个百分点至4.4%，同样是去年以来的最低增速。我们认为以餐饮业为代表的接触型密集型服务消费受前述假期错位的影响更大，因而短期增速略低，而根据文旅部数据，今年“五一”假期全国国内旅游出游人次和收入按可比口径分别较2019年同期增长28.2%和13.5%，均为去年来假期最高，出行消费热度火爆，5月份餐饮收入增速有望回升。 商品零售增速回落至2.0%，具体商品中，通讯器材类零售增速较前月提升 6.1个百分点至13.3%，前四个月累计同比增长13.2%，是今年来表现最亮眼的商品之一，这或与我国部分本土手机品牌的回归以及新一轮行业上行期有关，我们依然看好相关商品零售今年的表现。 图表5：五一假期出行消费热度高图表6：通讯器材零售增速上行与行业周期相关 数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券 图表7：部分商品零售增速对比 数据来源：Wind，大同证券 整体来看，4月份社零增长明显偏弱，这既受假期错位的阶段性影响，更是 消费动能不足的表现，虽然5月份消费增速或在前者影响下走高，但我们依然坚 持今年消费弱修复的观点，消费动能在居民现金流量表和资产负债表修补之后， 恢复基础或更为坚实。 二、投资需求扩张放缓 1-4月份固定资产投资完成额累计同比增长4.2%，增速较前值下降0.3个百 分点，增速同样低于市场预期，我们测算投资当月增长约3.5%，较上月回落1.3个百分点；季调环比下降0.03%，为去年7月份以后首度下滑（除1、2月份），投资需求扩张出现减速。 图表8：固定资产投资累计同比增速及当月同比趋势 2024-04 当月趋势 累计同比（%） 固定资产投资 4.2 房地产 -9.8 制造业 9.7 基建(不含电力) 6.0 基建 7.8 数据来源：Wind，大同证券 稳基建亟需财政发力。4月份狭义基建投资累计同比增速回落0.5个百分点至6.0%，我们测算单月增速降至约5.1%。无论是增速节奏，还是宏微观数据背离上，今年的基建投资和2022年颇为相似，而彼时基建项目实物工作量的形成 正是在政策性金融性工具出台后才得以加速。截至3月份，公共财政基建类支出和新增地方专项债额较去年同期持续下降，Wind数据显示4月份新增地方专项债仅发行883.5亿，发行进度进一步放缓。过往年份中，两者增速通常领先基建 投资4-6个月，财政支持力度的减弱会通过资金限制项目的推进，稳基建亟需财 政发力。 图表9：地方专项债发行依然偏慢图表10：财政支出领先基建投资5个月左右 数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券 4月底政治局会议明确要求“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项 债发行使用进度”，当前来看，截至5月17日地方专项债发行1851.9亿元，超 长期特别国债顺利首发，叠加项目审批的完成，以及6月底前特别国债项目全面开工的要求，我们认为上半年基建投资增速有望回升，成为创造有效需求的重要 引擎。 部分传统制造业投资继续提速。4月份制造业投资累计增速较上月小幅下降 0.2个百分点至9.7%，整体延续较高热度，正如我们在上月数据点评中所述，这是政策效力显现的结果。 具体行业中，农副食品、食品制造、纺织、有色冶炼等传统制造业投资累计增速分别较上月提升1.8、8.8、3.9和1.2个百分点至19.2%、27.8%、16.3%和20.0%，增速大幅领先整体并进一步提升，政策面对设备更新和技术改造的支持， 以及出口对相关行业的提振，均是传统行业旺盛投资需求的支撑因素，我们预计 相关行业投资未来或延续高增；而前些年产能快速扩张的电机器材和汽车制造业投资增速持续下滑，两者分别较上月增速下降3.8和1.7个百分点至10.1%和 5.7%，也分别较去年高点回落约15和30个百分点。 房地产施工面积和自筹资金有所改善，但持续性仍待观察。4月份房地产开 发投资延续回落趋势，降幅较上月走阔0.3个百分点至-9.8%，整体趋势符合我们年初判断，这一方面受去年以来购置土地面积收缩的滞后传导，另一方面也或受统计方法等技术性因素的影响。 分项数据中，房地产施工面积当月同比增速上升54.2个百分点至35.1%，是近5年来的最高单月增速，但这是建立在去年同期基数极低的基础之上，绝对 面积值依然较低；而与施工面积增速回升对应的是，当月自筹资金同比上升23.0个百分点至9.4%，自2021年底来首度转正。但我们认为这或非地产触底企稳的 信号，当前无论是持续低迷的楼市销售、延续下行的购地面积，还是落实难度较 大的房地产项目融资“白名单”制度，均表明若仅靠市场自发出清，地产深度调 整或仍将演绎，这也是“逼出”5.17地产政策组合的根本原因。 图表11：房地产投资分项数据图表12：楼市销售持续遇冷 2024-04 当月趋势 累计同比（%） 施工面积 -10.8 新开工面积 -24.6 竣工面积 -20.4 销售面积 -20.2 地产资金来源 -24.9 国内贷款 -10.1 利用外资 -46.7 自筹资金 -10.1 定金预收 -37.2 按揭贷 -39.7 数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券 三、出口改善和假期错位支撑生产 4月份规模以上工业增加值同比增长6.7%，较前值提升2.2个百分点，季调 环比增长0.97%，为2020年9月之后的最大环比增长，工业生产较为强劲。在 当月消费、投资需求增长均呈不同程度放缓的背景中，我们认为外需的改善是支 撑国内生产的关键因素，4月份出口和工业出口交货值增速分别较前月提升9.0和5.9个百分点至1.5%和7.3%；此外，假期错位意味着今年4月份较去年同期 多两个工作日，这也是供给端好于需求端的一个阶段性因素。 图表13：3月份工业增加值同比增长6.7%图表14：部分规模以上行业增加值同比增速 数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券 从具体行业来看，中游装备制造业生产更旺。当前不同行业生产分化更加突出，中游装备制造8个行业增加值均回升，其中汽车、运输设备、电子设备制造业增加值分别较上月提升6.9、4.6和5.0个百分点至16.3%、13.2%和15.6%，明显受到出口高增的带动，重点产品中集成电路、工业机器人等产品同比分别增长31.9%和25.9%，生产活跃度较高；而传统高耗能行业在地产、基建等需求端约束下生产较弱，钢铁、建材增加值分别较前月下降和上升1.3个百分点至2.0%和-1.5%，水泥、生钢、粗钢等产品产量同比分别下降10.3%、4.3%和3.0%，与电炉开工率、磨机运转率等高频指标低位运行指向一致。 四、地产组合拳有望实现更大政策效果 5月17日城乡建设部和自然资源部、央行、金融监管总局发布多项地产支持政策，包括继续推进“保交楼”、支持国企收购存量商品房“去库存”、允许回收已售土地等，此外央行推出包括降低首付和房贷利率、下调公积金贷款利率等一揽子需求端刺激政策。我们认为上述政策是4月底政治局会议上“切实做好 保教楼工作”、“统筹研究消化存量房产和优化