回顾与复盘：2025年发生了什么？
- 恒生科技指数走势复盘：2025年恒生科技指数延续2024年上涨趋势，阶段性超额明显。年初至今上涨24%，收入同比增长13.6%，Nongaap净利润增长21.7%。股价上涨主要受业绩提升和估值提升驱动，其中估值贡献更多。指数在10月之前整体超额收益明显，主要受AI主题驱动和宏观流动性改善等因素提振。
- 业绩复盘：剔除受外卖大战影响较大的阿里、美团、京东后，恒生科技2025年收入同比增长13.6%，Nongaap净利润增长21.7%。指数预期EPS数据自2023Q1财报后开始一路上修，股价也同步上行。
- 分母端复盘：恒生科技指数的分母端跟随整个港股，受海外流动性左右，与港股整体分母端贝塔相似。2025年，反映宏观贝塔的PMI数据、社零数据当前处于弱复苏通道，没有看到根本反转；美联储已从24.9月进入流动性宽松通道，外资整体净流入；中美关系影响指数走势。
- 成分股涨跌幅复盘：华虹半导体、京东健康、中芯国际等公司走出阿尔法，核心原因包括中短期业绩上调、自主可控预期下的远期预计业绩大幅上调、AI进展超预期。
产业与趋势：哪些细分赛道值得关注？
- AI应用：
- 技术：SOTALLM智力水平继续提高，中美前沿差距缩小至季度级别；多模态模型能力稳步提升，谷歌Nano Banana及Veo3占据前沿落点；模型API均价以季度-半年为一个周期下滑，Tokens调用量高增。
- 商业化：AI应用行情复盘显示，DeepSeek R1发布驱动中国AI资产重估，但随后AI吞噬软件叙事致使板块β近期走弱。原生应用如Chatbot访问量随产品更新阶梯式抬升，ARR成倍增长；文生图/视频持续迭代，头部应用ARR达到亿美元级别。
- 场景应用：AI+创意设计-生成与编辑壁垒的赛跑；AI+搜索-商业模式重塑，生态能力或成破局关键；AI+企服-前台产品验证周期短于中后台，商业化进展快。
- 投资逻辑：AI应用板块投资机会在于模型能力与成本曲线的边际变化、应用端商业化数据是否形成连续披露。关注金蝶、美图、快手、百度等公司。
- 自主可控：从政策到产业、从替代到重新定义，国产AI芯片加速技术突围，软硬生态逐步完善。国内大厂积极推动垂直一体化布局。
- 游戏：政策环境延续积极态势，高抽成渠道模式受到挑战。国内手游市场腾讯游戏占据主导地位，爆品游戏多来自选对赛道方向、深耕原有品类厂商。海外手游市场SLG、休闲类游戏主导，Kingshot登顶今年流水增量榜。端游市场双端互通趋势下，2025年客户端游戏收入增速环比持续提升。小程序游戏收入增速放缓，iOS端内购规范化。展望2026年，板块业绩景气度及延续性强，估值有望提升。
- 消费互联网：建议关注OTA、互联网医疗和即时零售板块。OTA方面，亚太市场星辰大海，供给高度分散、份额重塑在即；携程海外拓展的远期增长空间可观。互联网医疗方面，京东健康供应链壁垒深厚，增速持续领先行业。即时零售方面，“外卖大战”助推市场渗透率提升，万亿市场空间可期。
- 智驾赛道：L2+加速向头部集中，L4商业化进入验证期。L2+技术受政策趋严影响，智能化优胜劣汰加速；L4+的估值周期演进从技术叙事走向商业化兑现，2026年主要看落地。
- 内容+IP：内容赛道IP消费国内市场增速放缓，头部优势进一步巩固；出海打开增长空间，重视出海增量贡献。电影消费持续遇冷，关注进口片能否重燃需求。剧集景气度不佳，上市公司业绩整体承压，但“广电21条”政策力度超预期，或推动电视剧行业反转。短剧&漫剧市场进一步扩容且竞争加剧，IAA模式成为主流，重视短剧出海和AI漫剧高景气度。
观点与策略：2026年能看到哪些相对确定性机会？
- 恒生科技基本盘：2026年业绩数据还有上修空间，增速绝对值角度已被充分定价。
- 弹性看点：AI技术周期上半场，恒生科技几乎碾压式领先，潜在高溢价标的机会。
- AICapEX投入周期与规模进入顶部争议期：中长期逻辑在于流量红利逐步消退背景下，优秀的组织架构人才优势。
- 恒生科技：股东回报的过去、现在和未来：相比于分红，偏成长的科技巨头更偏爱回购。
- 为什么说恒生科技才是布局消费的最好选择：一方面恒生科技或中国科技公司整体偏消费属性，另一方面从商业模式上看，大部分是平台型公司，拥有平台公司稳健的可持续性业绩。
重点个股：结构性看个股，把握优质标的节奏
- 腾讯控股：游戏业务确定性增长，广告业绩好于大盘增速，金融业务受益支付业务复苏和理财业务增长，现金流能力预计依然维持较高可持续性分红+回购。
- 阿里巴巴：电商部分收入增长稳定，云业务估值探讨，平头哥可以理解为潜在估值期权。
- 携程集团：国内稳增长+海外提速的双轮驱动，OTA赛道景气度依然强劲。
- 京东健康：不断超预期的互联网医疗龙头，成长路径清晰可期。
- 美团：兼具韧性与弹性，期待竞争格局拐点。
- 中芯国际：先进制成占比提升，技术持续突破。
- 华虹半导体：盈利向好，计算、消费电子拉动增长。
- 优必选：Walker订单加速，商业拐点临近。
- 舜宇光学科技：短期受消费电子情绪压制，龙头地位稳固。
- 阅文集团：IP为核心，期待进一步拓展和兑现IP商业化。
- 重点优质中小市值标的：浪潮数字企业、汇量科技。
风险提示
- AI技术推进和应用落地节奏不急预期。
- 用户需求增长不急预期。
- 行业竞争加剧。
