仓庚于飞，熠燿其羽：价值+成长共振，双碳驱动新生！

红利价值

主线1：红利价值，重视市场化改革和提质增效，关注优质运营资产的现金流价值重估。

• 固废：国补加速强化分红能力，供热和炉渣涨价促进业绩ROE双升，关注出海新成长。
  • 国补加速回收，C端付费模式理顺，提升板块分红潜力。
  • 提吨发电、改供热、炉渣提价、AIDC合作等提升业绩和ROE。
  • 国内增量空间收窄，东南亚和中亚新市场释放，关注出海新成长。
  • 重点推荐：瀚蓝环境、绿色动力H+A、上海实业控股、海螺创业、永兴股份、光大环境、军信股份（红利价值）；伟明环保、三峰环境、光大环境、军信股份（出海成长）。
• 水务：市场化+现金流左侧，下一个垃圾焚烧。
  • 市场化改革和现金流改善带来分红和PE估值提升空间。
  • 价格改革推动新一轮水价改革，提升企业盈利和估值。
  • 重点推荐：粤海投资、兴蓉环境、洪城环境，建议关注中山公用、首创环保等。

优质成长 主线2：优质成长，包括第二曲线、下游成长、AI赋能。

• 第二曲线：重点推荐龙净环保，主业优势持续，绿电储能和矿山装备开辟第二成长曲线。
• 下游成长：重点推荐美埃科技（受益于下游高增）、景津装备（受益于下游修复）。
• AI赋能—环卫智能化：经济性拐点渐近，行业由1到N放量在即。重点推荐宇通重工，建议关注劲旅环境、福龙马、玉禾田、盈峰环境、侨银股份等。

双碳驱动 主线3：双碳驱动，“十五五”为2030达峰关键五年，非电首次纳入考核。

• 清洁能源、再生资源为降碳根本之道。
• 国内新增非电考核，碳市场扩容配额合理收紧，欧盟碳关税实施在即。
• 再生资源：重点推荐高能环境、赛恩斯等。
• 再生资源&非电可再生能源：生物油，短期SAF供不应求价格高增，长期UCO稀缺性凸显。建议关注海新能科、朗坤科技、山高环能等。

板块回顾

• 2025Q1-3环保板块扣非同增9%，水务固废运营资产盈利&现金流双增。
• 营业收入、归母净利润、利润率、减值影响、经营性现金流净额、资本开支与自由现金流等指标均有所改善。
• 水务运营板块长期分红能力提升，兴蓉、首创资本开支预计26年开始大幅下降，自由现金流即将转正。
• 水价改革：价格法修订推动公用事业价格市场化，促进ROE和现金流双升。2024年以来核心城市水价调整加速，有望带动新一轮水价改革。

风险提示

• 政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧等。