环保行业2023年年度策略：全面复苏中关注双碳环保安全价值-仓庚喈喈 采蘩祁祁

证券研究报告·行业深度·环保工程及服务 仓庚喈喈采蘩祁祁 ——全面复苏中关注双碳环保安全价值 东吴证券环保行业2023年年度策略 证券分析师：袁理 执业证书编号：S0600511080001联系邮箱：yuanl@dwzq.com.cn证券分析师：任逸轩、赵梦妮研究助理：陈孜文、朱自尧 二零二三年一月十九日 复盘：宏观经济及疫情影响下，环保燃气板块估值下行&业绩承压，细分板块中再生资源成长性突出。 展望：1）现金流改善：运营占比提升&国补兑付加速&支付模式理顺，促现金流改善。 2）宏观发力：稳经济决心强化，财政货币政策双发力&REITs融资工具助力，利于G端环保产业投资。 3）疫后复苏：项目复工复产&需求释放迎业绩修复。 4）双碳新机遇：双碳带动环保产业边界拓展，国内碳配额合理收紧，碳市场扩容&CCER重启在即，欧盟减碳目标加码&碳关税政策落地，再生资源&清洁能源价值凸显。 数据来源：东吴证券研究所绘制2 二十大报告、扩内需纲要、中央经济工作会议等强化安全能力建设，双碳环保具备显著的安全价值，建议关注： 技术攻坚 国产化替代 电子特气：凯美特气、杭氧股份、华特气体、正帆科技、和远气体等 产业链供应链安全 半导体产业链 半导体清洗设备：国林科技（臭氧发生器）半导体洁净室：美埃科技 半导体废气治理：盛剑环境 高端装备 科学仪器：聚光科技、禾信仪器、皖仪科技、莱伯泰科、天瑞仪器、 环保装备 能源安全 安全保障 粮食安全 资源安全 泛储能 新能源 电动化 油气增 储上产 替代玉米豆粕战略资源 金属资源 石化资源 力合科技等 尾气处置设备：奥福环保（蜂窝陶瓷载体） 过滤设备：景津装备（压滤机）、复洁环保（干化滤板） 灵活性改造西子节能、龙源技术、青达环保、清新环境、东方电气等 储能龙净环保、中国天楹等 光伏产业链 光伏废气治理：仕净科技等光伏废水处理：金科环境等 氢能关注副产氢、可再生能源制氢、核心材料装备等 环卫电动化宇通重工、盈峰环境、福龙马等 锂电材料伟明环保等 天然气天壕环境、九丰能源、新奥股份、蓝焰控股、新天然气、广汇能源等 酒糟资源化路德环境 天奇股份、光华科技、德方纳米、南都电源、旺能环境、格林美、 锂电回收海螺创业、宁德时代、比亚迪、华友钴业、中伟股份、振华新材、赣锋锂业、厦门钨业等 分离材料 盐湖提锂：蓝晓科技（吸附分离材料）、久吾高科（陶瓷膜）、唯赛勃（膜材料）、倍杰特、沃顿科技等 危废资源化高能环境、浙富股份、浩通科技等 其他金属再生赛恩斯、中再资环、超越科技、大地海洋、怡球资源等 再生塑料三联虹普、英科再生 生物柴油卓越新能、嘉澳环保、山高环能、海新能科等 废轮胎处置新元科技、恒誉环保等 双碳 清洁能源环保 再生资源 数据来源：东吴证券研究所绘制3 4 复盘：受宏观经济及疫情影响板块业绩承压，再生资源成长性突出展望：现金流改善+宏观发力+疫后复苏+双碳推进，业绩估值修复  现金流：运营占比提升&国补兑付加速&支付模式理顺，促现金流改善宏观：财政货币双发力&REITs工具助力，利于G端绿色环保产业投资复苏：环保行业受益于疫后复苏，项目复工复产&需求集中释放双碳：国内碳配额收紧&CCER重启在即，欧盟减排加码&碳关税落地 政策强化安全保障能力建设，关注双碳环保显著的“安全价值”  产业链安全：国产替代浪潮涌起，助推行业腾飞能源安全：保障传统能源增储上产，加快新能源体系建设粮食安全：豆粕减量打开酒糟饲料需求，资源获取加速&产能快速扩张资源安全：价值凸显&政策驱动，资源循环再生为根本之道 投资建议与风险提示 目录 受宏观经济形势及疫情影响，2022年环保燃气行业估值下行&业绩承压 我们选取东吴环保基础标的132只成份股，对行业市值表现就业绩与估值进行拆分，可以发现2022年前三季度环保燃气行业整体业绩持平略降，受宏观经济形势影响，以及疫情封控下工程进度放缓及下游需求释放受阻，行业估值下行。 市值涨跌幅（%）业绩贡献（%）估值贡献（%） 49% 31% 27% 31% 22% 14% 12% 15% 18% 5% 5% 7% 12% 3% 2015 2016 2017 -2% 2018 2019 -3% 2020 -1% 2021 2022Q1-Q3 -10% -20% -17%-16% -29% -36%-35% 受益政策推 动&订单兑现，业绩高增，估值共振 十三五从设备 销售走向工程建设，估值调整回落 受益PPP加杠 杆，规模快速扩张，PPP工程的不确定性影响估值 受金融去杠杆行业风险出清 &PPP清库影响&国企入主， ，估值持续下估值触底回升滑 基本面积极变 化：优质运营资产占比提升&现金流持续好转等，估值企稳回升 疫情影响减弱宏观经济形势 ，复工复产，承压，疫情封需求恢复，融控影响项目进资环境改善，度及需求释放行业估值回升，估值下滑 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 100 80 60 40 20 0 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 申万行业指数:市盈率:环保 2022M1-11全国财政支出/专项债持续增长，生态环保支出同比略降 2022M1-11财政支出强度持续增长，节能环保支出同比略降。2022M1-11在公共预算收入同比下滑3.00%的 情况下，全国一般公共预算支出同增6.23%达到22.7万亿元，其中节能环保支出额为4353亿元，同比下滑 2.75%，节能环保支出占比1.92%，较2021年略降。 2022M1-11专项债发行保持增长，生态环保支出占比略降。2022M1-11地方政府发行总额/专项债分别达到7.3/5.1万亿，同比增长1.5/9.5%。其中用于生态环保领域的专项债1772亿元，同比下滑6.1%，生态环保支出占专项债比例3.5%，较2021年全年下滑0.4pct。 5622 2.77% 6353 2.88% 3.12% 6317 2.57% 5536 2.25% 1.92% 4353 图：2022M1-11全国一般公共预算支出增速加快图：2022M1-11节能环保支出占比相对稳定 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 201720182019202020212022M1-11 全国一般公共预算收入（亿元）全国一般公共预算支出（亿元） 12% 8.64% 6.25% 8.13% 10.74% 6.23% 3.83% 2.81% 0.30% -3.93% -3.00% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 7444 201720182019202020212022M1-11 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 全国一般公共预算收入yoy全国一般公共预算支出yoy 节能环保支出（亿元）节能环保支出yoy节能环保支出占比 图：2022M1-11专项债发行额保持增长图：2022M1-11生态环保支出占专项债比例略降 80,000 60,000 42%46%47% 59%64%66%70% 49,22950,804 80% 60% 40% 3,000 2,500 2,000 150% 2.4% 3.0% 3.2% 4.6% 6.9% 3.9% 3.5% 100% 40,000 20,000 0 25,11925,882 19,96219,459 2016201720182019 41,404 2020 2021 2022M1-11 20% 0% -20% -40% 1,500 1,000 500 0 2016201720182019202020212022M1-11 50% 0% -50% 地方政府债券发行总额（亿元）专项债券发行额（亿元）专项债占所有债券比例专项债yoy 生态环保支出额（亿元）节能环保支出占比生态环保支出额yoy 2022Q1-3环保燃气板块收入维持增长，业绩承压 2015-2021年环保燃气板块收入业绩稳健发展。选取东吴环保基础标的成分股116只，2015-2021年行业公司收入业绩稳健发展。2021年成分股实现营业收入/归母净利润5717亿元/351亿元，同比增长23%/5%，2015-2021年成分股营业收入/业绩CAGR为27%/14%。 2022年业绩受宏观经济形势影响，收入维持增长利润承压。2022年受疫情影响，以及国际上持续高通胀，宏观经济处于周期性下行，行业公司增速放缓。2022Q1-3成分股营业收入/归母净利润同比增长11%/-10%，收入继续企稳向上，但利润承压。 7 图：东吴环保基础标的成分股营业收入情况 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 营业收入（亿元）YOY 数据来源：Wind，东吴证券研究所 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 图：东吴环保基础标的成分股归母净利润情况 400 350 300 250 200 150 100 50 0 20152016201720182019202020212022Q1-3 归母净利润（亿元）YOY 数据来源：Wind，东吴证券研究所 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 8 2022Q1-3运营类业务稳健，再生资源板块具备较强的成长韧性 从2022Q1-3业绩增长情况来看，运营类业务更稳健，再生资源板块具备较强的成长韧性。 •固废领域中，1）再生资源（+30%）：表现出较强的增长韧性，细分板块中增速领先。2）垃圾焚烧（-15% ）：疫情影响建造进度和垃圾量，成本上升；3）环卫（-16%）：设备类需求受政府采购下滑影响。4）危废 （-40%）：疫情影响下游工业需求和物流。 •水务领域中，水务运营（+6%）：刚需属性较为稳健、业绩保持增长。 •天然气（+1%）：城燃成本上行+需求受疫情影响，资源端受益涨价。 表：2015-2022Q3环保各板块营业收入情况（亿元）表：2015-2022Q3环保各板块归母净利润情况（亿元） 板块 子板块 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1-3 15-21年 CAGR 水 水务工程 145 209 283 283 279 247 261 169 13% YOY 21% 44% 36% 0% -1% -12% 6% -7% 水务运营 260 298 353 431 501 575 717 506 22% YOY 11% 15% 18% 22% 16% 15% 25% 4% 大气 大气治理 195 226 259 262 289 277 321 224 10% YOY 15% 16% 14% 1% 10% -4% 16% 8% 固废 垃圾焚烧 135 152 197 189 408 503 655 364 37% YOY 31% 13% 29% -4% 116% 23% 30% -23% 危废 60 75 116 161 178 272 347 253 42% YOY 23% 25% 55% 39% 10% 53% 28% -2% 土壤修复 17 34 35 47 50 54 47 30 22% YOY 8% 100% 2% 34% 7% 7% -12% -19% 环卫 62 80 113 209 228 304 294 214 36% YOY 22% 29% 41% 85% 9% 34% -3% 4% 再生资源 202 260 358 429 439 467 651 604 26% YOY 16