2025年环保行业年度策略：揽星衔月，扶摇可接：化债、成长、重组共振，环保市场化新生

证券研究报告·行业深度·环保工程及服务 揽星衔月，扶摇可接： 化债、成长、重组共振，环保市场化新生！ 【东吴环保公用】2025年环保行业年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券分析师：袁理 执业证书编号：S0600511080001联系邮箱：yuanl@dwzq.com.cn证券分析师：任逸轩 执业证书编号：S0600522030002 证券分析师：陈孜文 执业证书编号：S0600523070006日期：2024年12月10日 重组-成长”闭环逻辑，建议关注【武汉控股】化债修复弹性值得期待，股东承诺资产盈利提升后注入。 风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧等。（估值日期：2024/12/8） 2 关注化债、成长、重组三大主线 主线1——环保受益化债：现金流/资产质量/估值，关注优质运营/成长/弹性 •优质运营重估：化债利于解决现金流痛点，对标海外估值存翻倍空间。不一样的观点：1）优质运营资产化债弹性被低估：化债弹性源于基本面和估值双升！运营类资产盈利模式稳定，现金流预期可持续，付费痛点解决叠加市场化改革推进，迎价值重估。2）量化测算：在优质模式下选择弹性大的标的。以应收市值弹性系数衡量化债弹性，光大环境（70%）、绿色动力环保（55%）、北控水务集团（51%）弹性突出。①固废：重点推荐【瀚蓝环境】最通顺且落地中的化债标的，形成“地方化债-促进重组-国企成长”闭环，【光大环境】应收市值弹性指数居首位，自由现金流弹性40%+，【三峰环境】【绿色动力】，建议关注【永兴股份】；②水务：重点推荐【兴蓉环境】【洪城环境】，建议关注【北控水务集团】。 •化债成长：存量包袱解决，释放成长性。建议关注【中金环境】23年通用制造板块营收48亿元，净利润5.37亿元（同比 +21%），在股权变更及复杂的宏观环境中仍稳定增长，环保PPP业务出清中。 •化债弹性：关注应收类/资产占比大，减值影响大的水务工程、生态修复、环卫板块。 主线2——优质成长：把握政策着力点+新质生产力 •政策着力点：1）再生资源：关注资源价值+需求升级。①废家电/报废汽车拆解：贡献“两新”重要增量，回收规范化，地区先发优势与回收资产优势将持续提升。建议关注：废家电拆解【中再资环】【大地海洋】，报废汽车拆解【华宏科技】。②生物油：原料端UCO出口退税取消，鼓励本土利用，长期废油脂资源将供不应求；产品端UCOME存结构性替代机遇，SAF当前产能稀缺，需求增量空间大。建议关注：从UCO到生柴一体化布局【朗坤环境】，先进SAF生产商【嘉澳环保】【鹏鹞环保】【海新能科】等。2）重点投资驱动：重点推荐【景津装备】压滤机龙头市占率40%+，在宏观景气度回升后成长回归！对应24年PE11倍；建议关注【中金环境】不锈钢离心泵龙头。3）环卫电动化 ：重点推荐【宇通重工】24M1-9公司自身新能源装备销量/环卫销量占比68%最高，受益电动化弹性最大。24Q3环卫装 备行业新能源渗透率16.60%，同比+7.05pct，环比+8.06pct，加速提升。 •新质生产力：1）半导体治理：重点推荐【美埃科技】国产半导体洁净设备龙头，国产替代+并购互补品强化出海+耗材提升。2）光伏配套：重点推荐【金科环境】光伏再生水引领者，受益于水耗标准趋严。 主线3——重组为支点，推动“化债-价值成长”闭环 •重组：立足于企业资产增值，政策支持上市公司向新质生产力转型升级&加强产业整合。从瀚蓝案例看下一个“化债- 目录 CONTENTS 0124Q1-3业绩平稳，水务固废资本开支下降，回款凸显化债必要性 02环保受益化债：现金流/资产质量/估值，关注优质运营/成长/弹性 2.1化债解决G端应收，优化三表&促新增投资，板块迎价值重估 2.2运营重估：受益政府付费确定性强化，对标海外估值存翻倍空间 2.3成长：化债解决历史包袱，潜在成长性释放 2.4弹性：应收占比和减值影响大的公司受益化债弹性突出 03优质成长：把握政策着力点+新质生产力 3.1把握一揽子增量政策，关注再生资源、重点投资驱动、环卫电动化 3.2发展环保新质生产力，关注半导体配套治理、光伏配套治理、低碳节能设备 04重组为支点，推动“化债-价值成长”闭环 05投资建议与风险提示 环保行业：24Q1-3业绩平稳，ToG类资产应收承压 2024Q1-3环保板块收入同比-1%，较2024H1营收同比-3%，下滑幅度有所收窄。分板块来看，2024Q1-3，环保设备（+7%），固废（+4%），再生资源（+4%），环境监测（+2%），水务（-2%），设计咨询（-3%）大气治理（-14%），生态修复（-17%）。 2024Q1-3环保板块归母净利润同比+2%，较2024H1归母同比-0.4%，业绩增速由负转正。分板块来看，2024Q3 优质运营板块，水务运营（+23%），垃圾焚烧（+12%），业绩表现较好。 水务固废运营公司应收占比提升，其中水务运营减值影响同比提升，工程类公司应收压力较大。 2024Q1-3环保经营性现金流净额+17%，资本开支+1%，自由现金流同比增厚29亿元。 水务运营：收入利润保持平稳，G端回款承压信用减值影响加大 量价逆周期，收入盈利平稳小幅增长。24Q1-3水务运营板块收入454亿元（-2%），归母净利润98亿元（+23% ），剔除首创环保24Q3资产处置投资收益17.86亿元后同比+0.79%。 G端回款承压，信用减值影响加大。24Q1-3信用减值损失-4.33亿元（23Q1-3为-0.27亿元），信用减值损失/归母净利润为-5.40%（23Q1-3为-0.34%），24Q3单季度信用减值损失计提环比放缓。 现金流担忧提升，期待化债改善。2024Q1-3水务运营板块经营性现金流净额68亿元（-9%），资本开支137亿元 （-10%），自由现金流-68亿元（2023Q1-3为-77亿元）。 垃圾焚烧：运营主导业绩增长，资本开支下降自由现金流持续增厚，运营提效&积极拓展供热 垃圾焚烧板块运营主导业绩增长，降本增效利润率上行。2024Q1-3垃圾焚烧板块收入343亿元（+3%），归母净利润73亿元（+12%）。 资本开支下行，自由现金流持续增厚。2024Q1-3垃圾焚烧板块经营性现金流净额103亿元（+19%），资本开支62亿元（-17%），自由现金流41亿元（2023Q1-3为13亿元）。 2024H1吨发和吨上网水平回升，9家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）达394度/吨，较2023年提升0.60% ；吨上网332度/吨，较2023年提升1.60%，平均厂用电率14.35%，较2023年下降0.63pct。 积极拓展供热，增厚盈利&改善现金流。2024H1发电供热比前三：中科环保（31.5%）、旺能环境（9.7%）、城发环境（9.5%）。 营业收入：2024Q3收入同比-1%，收入下滑较24H1收窄 2024Q1-3环保板块收入同比-1%，较2024H1营收同比-3%，下滑幅度有所收窄。 分板块来看，2024Q1-3，环保设备（+7%），固废（+4%），再生资源（+4%），环境监测（ +2%），水务（-2%），设计咨询（-3%）大气治理（-14%），生态修复（-17%）。 表：2020-2024Q1-3各细分收入同比增速 营业收入YOY 2020 2021 2022 2023 2024H1 2024Q1-3 环保板块 7% 15% 1% 2% -3% -1 % 水务 8% 21% 2% 1% 2% -2 % 水务工程 -3% 15% 0% -3% 2% -3% 水务运营 19% 27% 4% 4% 2% -2 % 固废 22% 21% 0% 0% -11 % 4% 垃圾焚烧 25% 57% 1% 2% 6% 3% 环卫 20% -3% -2% -3% -31 % 5% 再生资源 11% 21% 4% 0% -11 % 4% 危废 11% 11% -7% -1% 6% 3% 再生塑料 22% 10% 10% 19% -31 % 5% 生物柴油 33% 83% 60% -19% -23 % -19 % 锂电回收 7% 26% 3% 6% -4 % 7% 环保设备 7% 20% 11% 26% 6% 7% 大气治理 -6% 8% 13% 10% -11 % -14 % 生态修复 -8% -11% -29% -20% -18 % -17 % 设计咨询 -7% -2% 5% 8% 0% -3 % 环境监测 4% 4% -10% -2% 5% 2% 归母净利润：2024Q3业绩同比+2%，业绩增速由负转正 2024Q1-3环保板块归母净利润同比+2%，较2024H1归母同比-0.4%，业绩增速由负转正。 分板块来看，2024Q3优质运营板块，水务运营（+23%），垃圾焚烧（+12%），业绩表现较好。 表：2020-2024Q1-3各细分归母净利润同比增速 归母净利润YOY20202021202220232024H12024Q1-3 环保板块-4%-1%-16%-18%-0.4%2% 水务16%16%-11%-18%-5%10% 水务工程7%5%-48%-31%-29%-37% 水务运营21%22%4%-15%3%23% 固废14%-32%53%0%9%-1% 垃圾焚烧27%31%-4%7%14%12% 环卫-11%-219%-132%-76%-15%-63% 再生资源-92%384%64%-144%44%21% 危废-125%-250%-77%-494%-7%-17% 再生塑料38%12%9%3%26%24% 生物柴油282%62%-4%-82%-102%-126% 锂电回收-101%14602%-247%-202%210%491% 环保设备15%1%-30%72%-3%-11% 大气治理-113%-611%-52%138%-17%-24% 生态修复-338%-77%-2342%4%118%28% 设计咨询-27%-62%229%-11%0.2%-11% 环境监测28%-84%-215%-18%358%281% 利润率：2024Q1-3归母净利率同比提升0.3pct 2024Q3环保板块毛利率同比提升0.7pct，归母净利率同比提升0.3pct。 分板块来看，水务运营、垃圾焚烧净利率同比均有提升，分别提升4.5pct与1.7pct。 表：2020-2024Q1-3各细分毛利率情况表：2020-2024Q1-3各细分归母净利率情况 毛利率 2020 2021 2022 2023 2023Q1-3 2024Q1-3 24Q1-3同比（pct） 环保板块 27.6% 25.5% 24.6% 24.5% 25.8% 26.5% 0.7 水务 32.8% 31.1% 30.2% 29.4% 31.8% 33.1% 1.4 水务工程 31.6% 30.0% 27.5% 26.5% 27.5% 28.4% 1.0 水务运营 33.9% 32.0% 32.3% 31.6% 34.8% 36.5% 1. 6 固废 30.6% 25.2% 27.8% 28.9% 30.7% 31.6% 0.9 垃圾焚烧 39.0% 31.3% 31.3% 34.2% 36.1% 38.2% 2. 1 环卫 24.9% 18.5% 23.8% 22.8% 24.3% 23.8% -0.5 再生资源 20.3% 17.7% 15.8% 14.5% 15.1% 14.1% -1.0 危废 25.0% 22.5% 19.1% 19.0% 20.3% 14.7% -5.6 再生塑料 36.4% 33.3% 30.5% 30.4% 30.4% 30.8% 0.4 生物柴油 17.4% 14.7% 11.1% 9.0% 10.0% 5.5% -4.5 锂电回收 13.5% 11.9% 12.7% 10.0%